本報告由
北京明樹數(shù)據(jù)科技有限公司
天津金融資產(chǎn)交易所
聯(lián)合重磅呈現(xiàn)
本報告編者：
奉椿千 章貴棟 丁化美 李可書 于麗 肖光睿
英國作為最早探索和實踐PFI模式的國家之一，其在PFI二級市場領(lǐng)域的發(fā)展為業(yè)界提供了寶貴的觀察素材。根據(jù)英國財政部統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，1998年至2016年年間，英國PFI二級市場交易總額合計達到了183.87億英鎊。其中，二級市場股權(quán)類交易共有462筆，涉及1003個PFI項目，交易金額達到103億英鎊。除去項目公司股權(quán)的直接交易，基于PFI項目收益權(quán)的基金交易也較為頻繁。據(jù)統(tǒng)計，期間共發(fā)生了33筆二級市場基建PPP投資基金交易，涉及1151個PFI項目，交易總金額81億英鎊。
二級市場的發(fā)展離不開一級市場的支撐。中國的PPP市場在2014年以來一系列政策的鼓勵之下迎來迅速發(fā)展，根據(jù)明樹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，截止2018年11月，全國PPP項目累計成交量已經(jīng)達到12.3萬億元，項目個數(shù)達到8600個。可以說中國PPP項目一級市場已經(jīng)具備龐大的市場基礎(chǔ)，二級市場作為多層次PPP投融資市場的一個重要組成，即將迎來顯著的發(fā)展機遇。本報告擬通過研究英國PPP二級市場的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，通過對交易數(shù)據(jù)、交易模式、特征等的分析，提煉其對中國PPP二級市場發(fā)展的啟示與借鑒意義。
根據(jù)英國財政部公布的2016-2017年P(guān)FI、PF2項目總結(jié)報告，截至2017年3月，現(xiàn)存PFI、PF2項目共計715個，其中699個項目在運營，16個項目在建；目前項目總資本價值591億英鎊。
在二級市場，截至2016年底，英國PFI二級市場股權(quán)交易共462筆，涉及PFI項目1003個，交易金額103億英鎊。
這些交易具備以下特征：
◆ 從SPV股權(quán)交易時間看，平均而言PFI項目在3年建設(shè)期后運營3年左右賣出，因此一般PFI股權(quán)交易是在建設(shè)期后項目度過風險較高的建設(shè)期和早期運營期，形成穩(wěn)定運營局面后再進行股權(quán)交易。
◆ 從項目區(qū)域分布看，在英國無論是從項目數(shù)量還是規(guī)模，無論是一級市場還是二級市場，越發(fā)達的地區(qū)/城市的PFI市場交易數(shù)量更多、規(guī)模更大，市場整體活躍度更高。
◆ 從二級市場參與者構(gòu)成來看，PFI二級市場參與購買方包括各類基建基金、建筑公司和PFI公司、養(yǎng)老金及其他金融機構(gòu)；其中，基建類基金占交易總數(shù)的76.4%，是最重要的市場參與者。而資產(chǎn)出售方絕大多數(shù)是英國各大建筑商和運營商，主要目的是提高資金使用效率和投資回報率。
◆ 從項目行業(yè)角度看，教育和醫(yī)療板塊PFI項目占二級股權(quán)交易總項目數(shù)的62.7%，是交易數(shù)量最多的兩個子行業(yè)，這與英國PFI模式在上述兩個領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用有直接關(guān)系。
◆ 從收益率角度看，對發(fā)起投資人而言，PFI二級市場股權(quán)交易平均收益率一般都會高于項目落地時簽訂的投資回報率，主要原因包括建設(shè)期風險化解帶來的項目現(xiàn)金流價值提升、現(xiàn)金流確定性的提升、融資成本降低、金融市場帶來的估值提升、宏觀環(huán)境的變化等，此外，項目本身收益情況還受到項目質(zhì)量、交易時間、交易項目類型、交易對手、項目落地與股權(quán)交易平均時間間隔、交易次數(shù)等因素的影響。整體而言，PFI項目股權(quán)交易之時項目現(xiàn)金流風險已經(jīng)有所下降，所以二級市場投資人要求的回報率相比一級市場也有所下降。
◆ 從交易模式上看，PPP項目二級市場可轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括股權(quán)、債權(quán)；PPP市場股權(quán)和債權(quán)的交易可以分為公開市場交易和非公開市場交易、單個項目交易和組合交易、直接投資與間接投資多種形式。交易PFI項目公司股權(quán)有多種形式，除了通過PFI項目公司股權(quán)交易外，還包括通過直接收并購建筑公司或運營公司、買入投資有PFI股權(quán)的二級市場基建基金或者由政府、公共部門直接買回等方式。在2003-2016年，通過33筆收并購部分或者全部的基建基金股份的交易，基建基金以81億英鎊的成本涉足1151家PFI項目公司股權(quán)，也是重要的投資方式。
英國PFI二級市場的快速發(fā)展的原因，可以從供給端和需求端兩個角度進行分析。從供給端角度，PFI是英國政府政策支持并有支付保障，本身是良好的投資標的，因此吸引了各類投資者的目光。且各大建筑運營公司、PFI項目公司、基建基金公司有意愿通過出售部分或者全部的PFI項目公司股權(quán)。二級市場的發(fā)展對于賣出方，一方面豐富一級市場參與者的退出渠道，提升PFI資產(chǎn)的流動性與資金使用效率、達到循環(huán)投資或者縮短投資周期的目的；另一方面也可以降低表內(nèi)負債率，將與PFI項目公司相關(guān)借款部分或全部轉(zhuǎn)出從而提升財務(wù)質(zhì)量；此外，還能夠提升企業(yè)盈利能力獲得良好收益；還有一部分將PFI股權(quán)轉(zhuǎn)入公司的關(guān)聯(lián)養(yǎng)老基金，將項目穩(wěn)定的現(xiàn)金收入作為每年現(xiàn)金支付給養(yǎng)老基金。而從需求端角度，無論是英國本土在政府引導下養(yǎng)老基金等新的投資機構(gòu)進入PFI項目投資市場，還是自由化背景下廣泛發(fā)展的基建投資離岸基金和國際銀行的參與，都助推了英國PFI二級市場的發(fā)展。
英國PFI二級市場發(fā)展的積極作用是顯著的，一方面賦予公共基建金融屬性和市場屬性，豐富投資者退出渠道，提升資產(chǎn)流動性；另一方面推動了基礎(chǔ)設(shè)施投資人背景的國際化；此外，成熟的二級市場讓一級市場更具活力的同時，也能夠提升項目質(zhì)量。但同樣有一些批評認為，目前英國PFI二級市場存在監(jiān)管不力等問題，導致部分投資人通過交易獲取暴利，并且隨著利潤率逐漸降低，可能也會影響服務(wù)質(zhì)量，值得警惕。
中國PPP一級市場的發(fā)展也尤為迅速，目前全國范圍內(nèi)公布中標的PPP項目規(guī)模已達到12.3萬億元，個數(shù)突破8600個，并且形成了與國際經(jīng)驗有所不同的市場結(jié)構(gòu)。就社會資本參與方而言，民企雖然參與數(shù)量（中標個數(shù)）最多，但央企參與規(guī)模（中標金額）最大，而地方國企近年占比逐漸提升。項目類型而言，交通運輸與市政工程是PPP項目的主流。回報率而言，由于社會資本競相參與，市場競爭日趨激烈，一級市場回報率一直在低位徘徊。
發(fā)展二級市場對于中國PPP領(lǐng)域的參與者來說具備顯著的意義。二級市場的發(fā)展可以豐富PPP領(lǐng)域的投資人結(jié)構(gòu)，讓大量中長期資本或輕資產(chǎn)單位可以在合適的時點介入項目。對于初始投資人而言，發(fā)展二級市場可以提升資產(chǎn)流動性，提升項目價值，提升盈利能力，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
目前國內(nèi)PPP二級市場的萌芽已經(jīng)出現(xiàn)，市場中已經(jīng)有十余筆PPP資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品發(fā)布。以天金所為代表的交易所也在積極推進PPP二級市場交易平臺的搭建和交易規(guī)則的制定，PPP二級市場正在吸引越來越多的關(guān)注。但不可否認的是，目前PPP項目仍然存在一些制約二級市場發(fā)展的因素，包括一級市場競爭激烈導致回報率偏低，顯著抑制了二級市場投資人興趣、績效考核風險在一二級投資人之間的分配機制、資管新規(guī)對長期限投資人的限制、國企社會資本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題，以及地方政府的顧慮等等，均需要監(jiān)管機構(gòu)、社會資本、交易平臺、金融機構(gòu)以及地方政府共同努力來消除障礙。
展望未來市場發(fā)展，隨著經(jīng)歷合規(guī)性改造的PPP項目逐漸進入完工期，根據(jù)英國PFI市場的經(jīng)驗和我國《PPP合同》中普遍存在的股權(quán)交割限制，我們預(yù)計2-3年后國內(nèi)PPP二級市場會迎來一個供給端的快速成長。但在目前基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中長期股權(quán)投資人培育尚未成熟的情況下，資管新規(guī)的執(zhí)行會對二級市場投資人的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計造成障礙，客觀上影響了投資人主體的壯大，因此建議通過一定的過度性措施來鼓勵符合政策導向的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)金融產(chǎn)品的設(shè)計。總而言之，在PPP項目合規(guī)性地位確立的政策環(huán)境下，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目股權(quán)、收益權(quán)幾乎所蘊含的金融創(chuàng)新空間是巨大的，一定會呈現(xiàn)出百花齊放的局面，股權(quán)投資基金、REITs、ABS等多種產(chǎn)品將會滿足各類投資人的不同偏好。
市場的創(chuàng)新與發(fā)展離不開政策環(huán)境和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的支持。作為底層資產(chǎn)的PPP項目本身的標準化過程是二級市場發(fā)展的重要基石，信息披露的標準化和規(guī)范化、發(fā)揮第三方專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的作用、地方政府履約監(jiān)督機制的完善、以及再融資收益的合理分配等都是市場健康發(fā)展所必須的機制，二級市場交易數(shù)據(jù)庫的成立也將為監(jiān)管部門提供更加全面和清晰的監(jiān)管視角。
