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2017年上半年城投債研究報告

多重監(jiān)管約束對地方融資平臺公司的影響及發(fā)展前景

2017年5月3日，財政部聯(lián)合發(fā)改委、司法部、人民銀行等六部委下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)[2017]50號，下文簡稱“50號文”），引發(fā)較大反響。該文強調(diào)地方政府要嚴(yán)格規(guī)范其舉債行為，切斷過去地方政府對地方融資平臺公司的隱性擔(dān)保關(guān)系，并給出時間節(jié)點要求在2017年7月31日之前將不規(guī)范的融資擔(dān)保行為進(jìn)行清理和整改，在違規(guī)處罰方面也給出了前所未有的力度，追究到責(zé)任人并且將地方政府、地方融資平臺公司以及金融部門等聯(lián)合處罰。緊接著5月28日，財政部公布了《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)[2017]87號，下文簡稱“87號文”），以規(guī)范政府購買服務(wù)管理，制止地方政府違法違規(guī)舉債融資行為，“防范化解財政金融風(fēng)險”。

從對過去相關(guān)法規(guī)和政策的追蹤來看，50號文可謂力度空間，而且對違規(guī)處罰懲戒清晰，責(zé)任到人。與過去的訂立改革方向的政策相比，往往上有政策、下有對策，如盡管《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號，下文簡稱“43號文”）和新預(yù)算法也明確了“剝離融資平臺公司政府融資職能”，但近兩年地方融資平臺公司和政府的關(guān)系依然緊密綁定，違法違規(guī)融資方式依然存在。如果說50號文給出了政府融資行為規(guī)范的方向，87號文則更細(xì)化，直接從重災(zāi)區(qū)政府購買服務(wù)項目規(guī)范的角度入手，將違法違規(guī)的融資行為進(jìn)行全面監(jiān)管和處置。

50號文和87號文是比較嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，短期和長期都會對地方融資平臺公司有一定影響。但縱觀2014年以來關(guān)于地方政府債務(wù)管理和地方融資平臺公司行為規(guī)范的政策，自43號文出臺以來沒有根本性變化，具有延續(xù)性。如43號文中提出的一些綱領(lǐng)性的措施，直接導(dǎo)致后來更細(xì)化的政策出臺，如賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制；同時，堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債；政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風(fēng)險自擔(dān)；推廣使用政府與社會資本合作模式。鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營；剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)；建立債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置機制。因此，2014年的43號文是一個分水嶺，2015年《新預(yù)算法》，以及2016年底出臺的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知國辦函》（國辦函[2016]88號），以及當(dāng)前的50號文以及87號文，均基本延續(xù)了43號文的政策方向。

但與以往政策不同的是，今年監(jiān)管對地方融資平臺公司的規(guī)范管理更是提上一個新的級別，以防范地區(qū)（或有）政府債務(wù)風(fēng)險，懲戒措施也落實到個人，不再“法不責(zé)眾”。預(yù)計未來對融資平臺公司的規(guī)范化管理會一直存在，涉及地方政府、融資平臺公司、金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)相關(guān)的不規(guī)范融資行為會經(jīng)歷一段時間的調(diào)整，地方融資平臺公司轉(zhuǎn)型的迫切性加劇。

關(guān)于當(dāng)前的強監(jiān)管政策對地方融資平臺公司的影響，本文從三個方面進(jìn)行分析，首先分析今年以來地方融資平臺公司的發(fā)債情況，尤其是層級下沉主體的發(fā)行情況，考察地方融資平臺公司直接融資是否受到影響；其次分析今年以來城投債的發(fā)行成本以及區(qū)域信用差異狀況；最后分析監(jiān)管政策對地方融資平臺公司融資行為的影響。

2017年上半年，我國城投債共發(fā)行764只，發(fā)行總額為6,479.97億元，發(fā)行規(guī)模為去年同期的62.32%，較去年同期有明顯縮減。從月度的發(fā)行情況來看，盡管在年初以來融資成本趨高的環(huán)境下，地方融資平臺發(fā)行量逐月上升，但50號文發(fā)布的5月城投債發(fā)行量驟降，僅為642.82億元，為年內(nèi)城投債發(fā)行的最低點，6月城投債發(fā)行較5月相比有一定回升，當(dāng)月發(fā)行149只，發(fā)行總額為1319.6億元。

從發(fā)行主體的評級分布來看，與去年同期相比，2017年上半年變化最大的是AA級別和AAA級別的債券，AA級別發(fā)行量為2,596.2億元，占上半年有評級債券發(fā)行總量的40.41%，與去年相比，無論是絕對規(guī)模（5,166.8億元）還是占比（50.07%）均有明顯下降，AAA級別發(fā)行量和去年相比沒有明顯變化，但占比有明顯提升。

從發(fā)行主體的行政級別來看，2017年上半年，省級平臺公司發(fā)行的城投債規(guī)模最大，發(fā)行總額為3,049.95億元，占上半年發(fā)行總量的47.09%，縣級市平臺公司發(fā)行的城投債規(guī)模是904.02億元，占上半年發(fā)行總量的13.96%，與去年同期相比，占比下降了1.36個百分點。AA級別城投債以及縣級市平臺公司發(fā)行的城投債發(fā)行量和占比均有所下降，從一定程度看以看出今年以來的融資環(huán)境和監(jiān)管政策提高了主體下沉融資平臺公司債券發(fā)行難度。

再從月度發(fā)行情況來看，尤其是比較50號文出臺前后的4-6月層級較低的平臺公司的發(fā)行情況（見圖6），2017年4-6月，AA-級別平臺公司發(fā)行的債券規(guī)模占比分別為4.69%、2.08%和1.57%，2017年4-6月，縣級級別平臺公司發(fā)行的債券規(guī)模占比分別為14.71%、12.54%和14.41%，強監(jiān)管政策明顯影響了層級較低的平臺公司的發(fā)行，但6月份以來，縣級平臺公司發(fā)發(fā)債比例有一定回升，說明縣級、資質(zhì)相對好的平臺公司發(fā)債需求依然較高。

從地區(qū)來看，2017年上半年，城投債發(fā)行量位居前五位的省份有江蘇（1,386.22億元）、湖南（453.25億元）、湖北（420億元）、浙江（396.25億元）和安徽（338億元），江蘇發(fā)行量占上半年全部發(fā)行總額的21.39%，遠(yuǎn)高于其他省份。上半年城投債發(fā)行量低于50億元的省份有內(nèi)蒙古、黑龍江、寧夏和青海，發(fā)行量分別為47億元、35億元、15億元和5億元，這些地區(qū)債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)今年上半年以來城投債發(fā)行量較少。

從各地區(qū)發(fā)行主體的行政級別來看，發(fā)行量位居前三位地區(qū)中，江蘇和湖南的城投債發(fā)行主體以地級市占絕大比例，分別占比為68.99%和49.76%，而湖北則以省級平臺公司發(fā)行的比例最高，省級城投債發(fā)行規(guī)模占比為54.27%。江蘇地級市發(fā)行城投債較多的地區(qū)是常州市、鹽城市和鎮(zhèn)江市，分別發(fā)行171.6億元、107.6億元和106.5億元，常州單筆發(fā)行規(guī)模最大的城投債是常州市城市建設(shè)(集團)有限公司于4月5日發(fā)行的“常州市城市建設(shè)(集團)有限公司2017年非公開發(fā)行公司債券(第二期)”，發(fā)行規(guī)模為16.1億元，票面利率為5.7%。江蘇縣級市發(fā)行城投債較多的地區(qū)是昆山市、新沂市和江陰市，分別發(fā)行36億元、36億元和32億元。

從各地區(qū)發(fā)行主體的評級來看，發(fā)行量位居前三位地區(qū)中，江蘇、湖南和湖北發(fā)行的城投債以AA和AA+為主，湖北的AAA級別平臺公司發(fā)行的比例較。上半年，AA-級別的平臺公司主要分布在湖北、湖南和安徽，分別發(fā)行66.6億元、33億元和23億元。

1. 城投債票面利率達(dá)到2015年以來的最高點

今年以來，地方融資平臺公司面臨著較嚴(yán)峻的融資環(huán)境，今年上半年平臺公司發(fā)債的平均成本為5.49%，高于去年全年平均發(fā)行成本4.43%1.06個百分點，分月來看，2月到6月城投債平均發(fā)行利率分別是5.16%、5.34%、5.5%和5.75%和5.75%， 2月以來，城投債發(fā)行成本居高不下，企業(yè)融資繼續(xù)面臨較大的壓力。

若區(qū)分發(fā)行人不同的主體級別，5月，除了AA-級別，其他所有級別的城投債平均發(fā)行利率達(dá)到今年以來的最高點，5月AA、AA+和AAA級別的城投債發(fā)行利率分別為6.04%、5.52%和5.18%。AA、AA+和AAA級別的城投債在2016年平均發(fā)行利率分別為4.69%、4.06%和3.55%，當(dāng)前各級別發(fā)行成本較2016年全年已經(jīng)上升135bp、146bp和163bp。6月，AA-級別的城投債發(fā)行成本繼續(xù)走高，為6.93%，較2016年上升139bp。

從個券來看，AA-級別發(fā)行利率最高的債券在貴州，為貴州貴龍實業(yè)(集團)有限公司于2017年4月28日發(fā)行的5年期企業(yè)債“17貴州物流園項目債”，發(fā)行總額為5億元，票面利率為7.8%。AA級別發(fā)行利率最高的債券在新疆、內(nèi)蒙古和天津，分別為七年期企業(yè)債“17阿紡織”（2017年6月21日）、五年期中期票據(jù)“17津住宅MTN001”（2017年6月12日），和五年期定向工具“17赤峰城投PPN002”（2017年5月15日），票面利率均為7.5%。

2. 不同區(qū)域發(fā)行成本差異顯著

不同地區(qū)的城投債的發(fā)行成本有明顯差異，從平均發(fā)行成本來看，上半年貴州城投債平均發(fā)行利率最高，為6.34%，其他發(fā)行成本高于6%的省份還有黑龍江（6.27%）和山西（6.16%）、平均發(fā)行成本最低的地區(qū)是上海，為4.70%?？紤]不同評級的差異后，我們選取發(fā)行量最高的AA主體級別下不同地區(qū)的發(fā)行成本，AA主體級別平均發(fā)行成本超過6%的地區(qū)有，甘肅（6.48%）、云南（6.40%）、貴州（6.28%）、遼寧（6.24%）、黑龍江（6.19%）、山西（6.05%）、廣西（6.04%）和內(nèi)蒙古（6.01%），這些省份大多也是地區(qū)債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)。

沿用我們之前對于不同區(qū)域發(fā)行成本變化的方法[1]考察2017年以來不同區(qū)域發(fā)行成本的變化情況：第一，從極差的角度看，以AA主體級別為例進(jìn)行分析，自1月以來，不同區(qū)域的發(fā)行成本差異在擴大，極差已經(jīng)從1月的134bp上漲到5月的241bp，上升107bp，6月略有下降，極差為179bp，但也為上半年以來的高位；第二，從變異系數(shù)的角度看，2017年以來，AA級別城投債平均發(fā)行成本不同區(qū)域的變異系數(shù)在逐步擴大，從1月的0.056上升到5月的0.106，而4月到5月的變化更為加劇，呈陡峭化上升態(tài)勢,5月達(dá)到最高點，6月也有相應(yīng)的下降。無論從極差法，還是變異系數(shù)法均可以看出5月份區(qū)域之間信用差異達(dá)到了上半年的高點。

[1]有兩種方法可以分析不同區(qū)域發(fā)行成本的時序變化：第一，比較一段時期以來不同區(qū)域平均發(fā)行成本最高值與最低值之差（極差）的變化情況；第二，比較一段時期以來城投債不同區(qū)域平均發(fā)行成本變異系數(shù)的變化趨勢，較極差的分析角度，變異系數(shù)的分析方法更為穩(wěn)妥。

今年以來的多重監(jiān)管政策逐步實現(xiàn)了監(jiān)管層對地方政府或有債務(wù)領(lǐng)域的全覆蓋，對當(dāng)前地方政府、地方融資平臺公司、金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)等不規(guī)范的融資行為要求進(jìn)行全面整改和規(guī)范，對于地方融資平臺公司而言，地方融資平臺公司融資行為會有較大的調(diào)整，逐步走向規(guī)范化。具體來說，50號文和87號文對地方融資平臺公司影響最大是政府購買服務(wù)或者PPP項目中的不規(guī)范的舉債行為，如社會資本方或者金融機構(gòu)作為財務(wù)投資人參與PPP模式，政府給予回購或者最低收益率的承諾，這是政策明令禁止并且要必須整改的，已經(jīng)進(jìn)行的項目有可能被禁止，因此對現(xiàn)有的政府購買服務(wù)項目會有一定的影響；其次，地方政府和地方融資平臺公司的隱性擔(dān)保關(guān)系被切斷（地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源）。

對于地方融資平臺公司而言，未來的融資行為會逐步規(guī)范化，當(dāng)前主要有以下四個融資渠道：第一，利好PPP模式，但PPP模式下各方行為會嚴(yán)格規(guī)范；第二，政府購買服務(wù)也將走向規(guī)范。如負(fù)面清單中的項目被明令禁止，原有的不規(guī)范的政府購買項目今后會轉(zhuǎn)向規(guī)范的PPP模式或者政府采購模式；第三，地方政府債券中的專項債會成為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道之一，目前已有兩類專項債公布，6月1日，財政部和國土資源部聯(lián)合印發(fā)了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》（財預(yù)[62]號文），7月12日，財政部和交通部印發(fā)了《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預(yù)[97]號文），未來在交通和市政等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，將有更多設(shè)定用途的專項債券發(fā)行；第四，規(guī)范化的政府投資基金。

地方融資平臺公司的產(chǎn)生和地方政府具有較強的支出動機和較大的融資壓力有關(guān)，我國地方政府融資壓力的原因是在我國特有的垂直的政治考核體制，即以GDP為考核的地方官員晉升模式下，與1994年分稅制改革后地方政府財權(quán)上收后但財政支出責(zé)任并未隨之減少，也就是地方政府的收支責(zé)任并不對等導(dǎo)致，分稅制改革以來，地方政府的權(quán)利被收緊，繼而失去了比例最大的且最穩(wěn)定的稅源，此外，中央政府掌握著稅收立法權(quán)，對省級政府而言，僅掌握本轄區(qū)的極少數(shù)稅種的稅額和稅率確定權(quán)。因此，巨大的財政支出壓力使得地方政府想方設(shè)法尋求稅收以外融資渠道，融資平臺公司應(yīng)運而生，由此成為與地方土地財政綁定的重要的融資渠道，可以說，地方融資平臺公司具有存在的合理性，加上當(dāng)前我國的經(jīng)濟增長模式依然是投資驅(qū)動型為主，這意味著地方融資平臺公司在走向規(guī)范化的同時依然具有發(fā)展空間和發(fā)展前景。

針對當(dāng)前地方融資平臺公司而言，其關(guān)注點包括如下方面：

第一，關(guān)注平臺公司的融資模式，PPP項目中政府的角色以及政府購買服務(wù)尤其需要謹(jǐn)慎對待并加以甄別。具體來說，對于政府購買服務(wù)項目，要看政府購買服務(wù)的項目類別是否在負(fù)面清單中，是否符合先預(yù)算后購買的原則；對于PPP項目，要看PPP程序是否規(guī)范。此外，針對政府購買服務(wù)來說，當(dāng)前還開了一個口子，即可以以政府購買服務(wù)的形式推動棚改建設(shè)，但是要注意“范圍限定在政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的棚改征地拆遷服務(wù)以及安置住房籌集、公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，不包括棚改項目中配套建設(shè)的商品房以及經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施。”

第二，今后更加要看業(yè)務(wù)/項目本身以及背后所屬公司本身的資質(zhì)，而并非背后的政府隱性擔(dān)?；虺兄Z，更要關(guān)注業(yè)務(wù)/項目本身的合規(guī)性；

第三，要看政府對地方融資平臺公司的支持是否合規(guī)，地方融資平臺公司不再承擔(dān)地方政府的融資職能，地方政府也不應(yīng)再為地方融資平臺公司的新增債務(wù)進(jìn)行兜底，而僅在出資范圍內(nèi)依法履行出資人職責(zé)。如政府不得將公益性資產(chǎn)和土地儲備注入平臺公司，50號文也規(guī)定，“融資平臺公司在境內(nèi)外舉債融資時，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動書面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)”；

第四，從區(qū)域風(fēng)險來看，一方面，對于債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)，重點關(guān)注其平臺公司的融資行為是否規(guī)范，另一方面，財政部點名的部分地區(qū)，大體要謹(jǐn)慎，但依然要看公司以及業(yè)務(wù)/項目本身；

第五，層級下沉地區(qū)的資質(zhì)較好的平臺公司，依然具有較好的信用前景。