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2017年上半年城投債研究報告

多重監管約束對地方融資平臺公司的影響及發展前景

2017年5月3日，財政部聯合發改委、司法部、人民銀行等六部委下發了《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號，下文簡稱“50號文”），引發較大反響。該文強調地方政府要嚴格規范其舉債行為，切斷過去地方政府對地方融資平臺公司的隱性擔保關系，并給出時間節點要求在2017年7月31日之前將不規范的融資擔保行為進行清理和整改，在違規處罰方面也給出了前所未有的力度，追究到責任人并且將地方政府、地方融資平臺公司以及金融部門等聯合處罰。緊接著5月28日，財政部公布了《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預[2017]87號，下文簡稱“87號文”），以規范政府購買服務管理，制止地方政府違法違規舉債融資行為，“防范化解財政金融風險”。

從對過去相關法規和政策的追蹤來看，50號文可謂力度空間，而且對違規處罰懲戒清晰，責任到人。與過去的訂立改革方向的政策相比，往往上有政策、下有對策，如盡管《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號，下文簡稱“43號文”）和新預算法也明確了“剝離融資平臺公司政府融資職能”，但近兩年地方融資平臺公司和政府的關系依然緊密綁定，違法違規融資方式依然存在。如果說50號文給出了政府融資行為規范的方向，87號文則更細化，直接從重災區政府購買服務項目規范的角度入手，將違法違規的融資行為進行全面監管和處置。

50號文和87號文是比較嚴厲的監管政策，短期和長期都會對地方融資平臺公司有一定影響。但縱觀2014年以來關于地方政府債務管理和地方融資平臺公司行為規范的政策，自43號文出臺以來沒有根本性變化，具有延續性。如43號文中提出的一些綱領性的措施，直接導致后來更細化的政策出臺，如賦予地方政府依法適度舉債融資權限，加快建立規范的地方政府舉債融資機制；同時，堅決制止地方政府違法違規舉債；政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔；推廣使用政府與社會資本合作模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營；剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務；建立債務風險應急處置機制。因此，2014年的43號文是一個分水嶺，2015年《新預算法》，以及2016年底出臺的《國務院辦公廳關于印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知國辦函》（國辦函[2016]88號），以及當前的50號文以及87號文，均基本延續了43號文的政策方向。

但與以往政策不同的是，今年監管對地方融資平臺公司的規范管理更是提上一個新的級別，以防范地區（或有）政府債務風險，懲戒措施也落實到個人，不再“法不責眾”。預計未來對融資平臺公司的規范化管理會一直存在，涉及地方政府、融資平臺公司、金融機構以及非金融機構相關的不規范融資行為會經歷一段時間的調整，地方融資平臺公司轉型的迫切性加劇。

關于當前的強監管政策對地方融資平臺公司的影響，本文從三個方面進行分析，首先分析今年以來地方融資平臺公司的發債情況，尤其是層級下沉主體的發行情況，考察地方融資平臺公司直接融資是否受到影響；其次分析今年以來城投債的發行成本以及區域信用差異狀況；最后分析監管政策對地方融資平臺公司融資行為的影響。

2017年上半年，我國城投債共發行764只，發行總額為6,479.97億元，發行規模為去年同期的62.32%，較去年同期有明顯縮減。從月度的發行情況來看，盡管在年初以來融資成本趨高的環境下，地方融資平臺發行量逐月上升，但50號文發布的5月城投債發行量驟降，僅為642.82億元，為年內城投債發行的最低點，6月城投債發行較5月相比有一定回升，當月發行149只，發行總額為1319.6億元。

從發行主體的評級分布來看，與去年同期相比，2017年上半年變化最大的是AA級別和AAA級別的債券，AA級別發行量為2,596.2億元，占上半年有評級債券發行總量的40.41%，與去年相比，無論是絕對規模（5,166.8億元）還是占比（50.07%）均有明顯下降，AAA級別發行量和去年相比沒有明顯變化，但占比有明顯提升。

從發行主體的行政級別來看，2017年上半年，省級平臺公司發行的城投債規模最大，發行總額為3,049.95億元，占上半年發行總量的47.09%，縣級市平臺公司發行的城投債規模是904.02億元，占上半年發行總量的13.96%，與去年同期相比，占比下降了1.36個百分點。AA級別城投債以及縣級市平臺公司發行的城投債發行量和占比均有所下降，從一定程度看以看出今年以來的融資環境和監管政策提高了主體下沉融資平臺公司債券發行難度。

再從月度發行情況來看，尤其是比較50號文出臺前后的4-6月層級較低的平臺公司的發行情況（見圖6），2017年4-6月，AA-級別平臺公司發行的債券規模占比分別為4.69%、2.08%和1.57%，2017年4-6月，縣級級別平臺公司發行的債券規模占比分別為14.71%、12.54%和14.41%，強監管政策明顯影響了層級較低的平臺公司的發行，但6月份以來，縣級平臺公司發發債比例有一定回升，說明縣級、資質相對好的平臺公司發債需求依然較高。

從地區來看，2017年上半年，城投債發行量位居前五位的省份有江蘇（1,386.22億元）、湖南（453.25億元）、湖北（420億元）、浙江（396.25億元）和安徽（338億元），江蘇發行量占上半年全部發行總額的21.39%，遠高于其他省份。上半年城投債發行量低于50億元的省份有內蒙古、黑龍江、寧夏和青海，發行量分別為47億元、35億元、15億元和5億元，這些地區債務風險較高的地區今年上半年以來城投債發行量較少。

從各地區發行主體的行政級別來看，發行量位居前三位地區中，江蘇和湖南的城投債發行主體以地級市占絕大比例，分別占比為68.99%和49.76%，而湖北則以省級平臺公司發行的比例最高，省級城投債發行規模占比為54.27%。江蘇地級市發行城投債較多的地區是常州市、鹽城市和鎮江市，分別發行171.6億元、107.6億元和106.5億元，常州單筆發行規模最大的城投債是常州市城市建設(集團)有限公司于4月5日發行的“常州市城市建設(集團)有限公司2017年非公開發行公司債券(第二期)”，發行規模為16.1億元，票面利率為5.7%。江蘇縣級市發行城投債較多的地區是昆山市、新沂市和江陰市，分別發行36億元、36億元和32億元。

從各地區發行主體的評級來看，發行量位居前三位地區中，江蘇、湖南和湖北發行的城投債以AA和AA+為主，湖北的AAA級別平臺公司發行的比例較。上半年，AA-級別的平臺公司主要分布在湖北、湖南和安徽，分別發行66.6億元、33億元和23億元。

1. 城投債票面利率達到2015年以來的最高點

今年以來，地方融資平臺公司面臨著較嚴峻的融資環境，今年上半年平臺公司發債的平均成本為5.49%，高于去年全年平均發行成本4.43%1.06個百分點，分月來看，2月到6月城投債平均發行利率分別是5.16%、5.34%、5.5%和5.75%和5.75%， 2月以來，城投債發行成本居高不下，企業融資繼續面臨較大的壓力。

若區分發行人不同的主體級別，5月，除了AA-級別，其他所有級別的城投債平均發行利率達到今年以來的最高點，5月AA、AA+和AAA級別的城投債發行利率分別為6.04%、5.52%和5.18%。AA、AA+和AAA級別的城投債在2016年平均發行利率分別為4.69%、4.06%和3.55%，當前各級別發行成本較2016年全年已經上升135bp、146bp和163bp。6月，AA-級別的城投債發行成本繼續走高，為6.93%，較2016年上升139bp。

從個券來看，AA-級別發行利率最高的債券在貴州，為貴州貴龍實業(集團)有限公司于2017年4月28日發行的5年期企業債“17貴州物流園項目債”，發行總額為5億元，票面利率為7.8%。AA級別發行利率最高的債券在新疆、內蒙古和天津，分別為七年期企業債“17阿紡織”（2017年6月21日）、五年期中期票據“17津住宅MTN001”（2017年6月12日），和五年期定向工具“17赤峰城投PPN002”（2017年5月15日），票面利率均為7.5%。

2. 不同區域發行成本差異顯著

不同地區的城投債的發行成本有明顯差異，從平均發行成本來看，上半年貴州城投債平均發行利率最高，為6.34%，其他發行成本高于6%的省份還有黑龍江（6.27%）和山西（6.16%）、平均發行成本最低的地區是上海，為4.70%。考慮不同評級的差異后，我們選取發行量最高的AA主體級別下不同地區的發行成本，AA主體級別平均發行成本超過6%的地區有，甘肅（6.48%）、云南（6.40%）、貴州（6.28%）、遼寧（6.24%）、黑龍江（6.19%）、山西（6.05%）、廣西（6.04%）和內蒙古（6.01%），這些省份大多也是地區債務風險較高的地區。

沿用我們之前對于不同區域發行成本變化的方法[1]考察2017年以來不同區域發行成本的變化情況：第一，從極差的角度看，以AA主體級別為例進行分析，自1月以來，不同區域的發行成本差異在擴大，極差已經從1月的134bp上漲到5月的241bp，上升107bp，6月略有下降，極差為179bp，但也為上半年以來的高位；第二，從變異系數的角度看，2017年以來，AA級別城投債平均發行成本不同區域的變異系數在逐步擴大，從1月的0.056上升到5月的0.106，而4月到5月的變化更為加劇，呈陡峭化上升態勢,5月達到最高點，6月也有相應的下降。無論從極差法，還是變異系數法均可以看出5月份區域之間信用差異達到了上半年的高點。

[1]有兩種方法可以分析不同區域發行成本的時序變化：第一，比較一段時期以來不同區域平均發行成本最高值與最低值之差（極差）的變化情況；第二，比較一段時期以來城投債不同區域平均發行成本變異系數的變化趨勢，較極差的分析角度，變異系數的分析方法更為穩妥。

今年以來的多重監管政策逐步實現了監管層對地方政府或有債務領域的全覆蓋，對當前地方政府、地方融資平臺公司、金融機構以及非金融機構等不規范的融資行為要求進行全面整改和規范，對于地方融資平臺公司而言，地方融資平臺公司融資行為會有較大的調整，逐步走向規范化。具體來說，50號文和87號文對地方融資平臺公司影響最大是政府購買服務或者PPP項目中的不規范的舉債行為，如社會資本方或者金融機構作為財務投資人參與PPP模式，政府給予回購或者最低收益率的承諾，這是政策明令禁止并且要必須整改的，已經進行的項目有可能被禁止，因此對現有的政府購買服務項目會有一定的影響；其次，地方政府和地方融資平臺公司的隱性擔保關系被切斷（地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源）。

對于地方融資平臺公司而言，未來的融資行為會逐步規范化，當前主要有以下四個融資渠道：第一，利好PPP模式，但PPP模式下各方行為會嚴格規范；第二，政府購買服務也將走向規范。如負面清單中的項目被明令禁止，原有的不規范的政府購買項目今后會轉向規范的PPP模式或者政府采購模式；第三，地方政府債券中的專項債會成為地方政府基礎設施建設融資渠道之一，目前已有兩類專項債公布，6月1日，財政部和國土資源部聯合印發了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》（財預[62]號文），7月12日，財政部和交通部印發了《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預[97]號文），未來在交通和市政等基礎設施領域，將有更多設定用途的專項債券發行；第四，規范化的政府投資基金。

地方融資平臺公司的產生和地方政府具有較強的支出動機和較大的融資壓力有關，我國地方政府融資壓力的原因是在我國特有的垂直的政治考核體制，即以GDP為考核的地方官員晉升模式下，與1994年分稅制改革后地方政府財權上收后但財政支出責任并未隨之減少，也就是地方政府的收支責任并不對等導致，分稅制改革以來，地方政府的權利被收緊，繼而失去了比例最大的且最穩定的稅源，此外，中央政府掌握著稅收立法權，對省級政府而言，僅掌握本轄區的極少數稅種的稅額和稅率確定權。因此，巨大的財政支出壓力使得地方政府想方設法尋求稅收以外融資渠道，融資平臺公司應運而生，由此成為與地方土地財政綁定的重要的融資渠道，可以說，地方融資平臺公司具有存在的合理性，加上當前我國的經濟增長模式依然是投資驅動型為主，這意味著地方融資平臺公司在走向規范化的同時依然具有發展空間和發展前景。

針對當前地方融資平臺公司而言，其關注點包括如下方面：

第一，關注平臺公司的融資模式，PPP項目中政府的角色以及政府購買服務尤其需要謹慎對待并加以甄別。具體來說，對于政府購買服務項目，要看政府購買服務的項目類別是否在負面清單中，是否符合先預算后購買的原則；對于PPP項目，要看PPP程序是否規范。此外，針對政府購買服務來說，當前還開了一個口子，即可以以政府購買服務的形式推動棚改建設，但是要注意“范圍限定在政府應當承擔的棚改征地拆遷服務以及安置住房籌集、公益性基礎設施建設等方面，不包括棚改項目中配套建設的商品房以及經營性基礎設施。”

第二，今后更加要看業務/項目本身以及背后所屬公司本身的資質，而并非背后的政府隱性擔保或承諾，更要關注業務/項目本身的合規性；

第三，要看政府對地方融資平臺公司的支持是否合規，地方融資平臺公司不再承擔地方政府的融資職能，地方政府也不應再為地方融資平臺公司的新增債務進行兜底，而僅在出資范圍內依法履行出資人職責。如政府不得將公益性資產和土地儲備注入平臺公司，50號文也規定，“融資平臺公司在境內外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務依法不屬于地方政府債務”；

第四，從區域風險來看，一方面，對于債務風險較高的地區，重點關注其平臺公司的融資行為是否規范，另一方面，財政部點名的部分地區，大體要謹慎，但依然要看公司以及業務/項目本身；

第五，層級下沉地區的資質較好的平臺公司，依然具有較好的信用前景。