來(lái)源：PPP融資小白
最近圈內(nèi)關(guān)于PPP項(xiàng)目資本金融資和財(cái)政部92號(hào)文的討論極為熱烈，恰逢財(cái)政部下發(fā)《<關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知>解讀》，結(jié)合該解讀，說(shuō)說(shuō)資本金融資，也說(shuō)說(shuō)小股大債。
一、資本金制度和小股大債
1996年，為建立投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，有效地控制投資規(guī)模，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)），明確了對(duì)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度，從此投資項(xiàng)目必須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)。
所謂小股大債，就是一個(gè)項(xiàng)目只有極少數(shù)的錢進(jìn)了注冊(cè)資本和資本公積，總投的大部分資金都是通過(guò)股東借款或銀行貸款投入，也就是說(shuō)有一部分資本金是以股東借款形式充當(dāng)。
當(dāng)然，股東借款在報(bào)表上肯定是計(jì)入負(fù)債，明顯不符合國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)文對(duì)于資本金的定義。那么，市場(chǎng)上怎么會(huì)有這種明顯瑕疵的投資方式呢？
二、小股大債怎么來(lái)
小股大債最早的起源，筆者已無(wú)法考證，但顯然與房地產(chǎn)投融資有很大的關(guān)系。2009年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信托公司開(kāi)展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]84號(hào)），明確提到“對(duì)股東借款（股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對(duì)該股東借款受償權(quán)的情形除外）、銀行貸款等債務(wù)性資金和除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個(gè)人理財(cái)資金，不得充作項(xiàng)目資本金”。
從文件規(guī)定看：首先，銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可股東借款可以做資本金，只不過(guò)需要股東承諾項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對(duì)該股東借款受償權(quán)；其次，既然銀監(jiān)會(huì)有這個(gè)規(guī)定，那么當(dāng)時(shí)肯定已經(jīng)在房地產(chǎn)項(xiàng)目中存在了小股大債。
銀監(jiān)會(huì)的這個(gè)規(guī)定是否與國(guó)務(wù)院資本金規(guī)定相違背？字面上理解可能是的，但是否也要考慮到，國(guó)務(wù)院關(guān)于資本金的規(guī)定已經(jīng)是十幾年前的文件，宏觀經(jīng)濟(jì)情況和金融市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)與當(dāng)年有了很大的不同，尤其考慮到2008年金融危機(jī)可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的巨大沖擊，國(guó)家為防止被拖入金融危機(jī)的漩渦，大力推進(jìn)房地產(chǎn)投資，因此針對(duì)房地產(chǎn)的各項(xiàng)刺激政策接連出臺(tái)。此一時(shí)，彼一時(shí)！這個(gè)政策在當(dāng)時(shí)絕對(duì)是政治正確，也相信必然是經(jīng)過(guò)了高層的首肯！
對(duì)于銀行和信托公司來(lái)說(shuō)，銀監(jiān)會(huì)才是親爹！親爹說(shuō)的最重要！由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)拿地項(xiàng)目的高杠桿需求，以及高利潤(rùn)回報(bào)，小股大債開(kāi)始在這兩個(gè)領(lǐng)域全面開(kāi)花。
三、PPP資本金融資
PPP項(xiàng)目的總投一般較大，對(duì)于任何中標(biāo)社會(huì)資本而言，如果完全依靠自身資金則根本沒(méi)法做幾個(gè)PPP項(xiàng)目。為撬動(dòng)更多的PPP項(xiàng)目，社會(huì)資本均存在極大的資本金融資需求。給PPP項(xiàng)目做資本金融資有兩種不同思路：
（一）直接給股東的資本金融資
即金融機(jī)構(gòu)給股東一筆資本金融資資金，而后股東拿著這筆資金入股到項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司資本金按照國(guó)家要求實(shí)繳到位。
本次財(cái)政部下發(fā)的解讀對(duì)融資管理做了進(jìn)一步明確：“要求政府和社會(huì)資本雙方均應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的有關(guān)規(guī)定，按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金，不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金，防止因資本金“空心化”，導(dǎo)致社會(huì)資本長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)責(zé)任的“虛化”，加劇重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)現(xiàn)象”。
關(guān)于這條的理解：第一、相比92號(hào)文的表述，這里面強(qiáng)調(diào)了是要嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的有關(guān)規(guī)定，這一規(guī)定是后面“按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金，不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”的前提。而國(guó)家關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的有關(guān)規(guī)定主要約束的是項(xiàng)目公司層面資本金的問(wèn)題，而不是股東投入的資本金從哪里來(lái)的問(wèn)題；第二、明確了融資管理的核心是防止資本金空心化，導(dǎo)致社會(huì)資本長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)責(zé)任的虛化。任何文件對(duì)立法本意的闡述極為重要，因?yàn)榱⒎ǖ谋疽饩蜎Q定了大家對(duì)條文的具體解讀！如果股東借來(lái)一筆錢，實(shí)繳到項(xiàng)目公司做資本金，那么資本金就沒(méi)有空心化，同時(shí)由于股東的錢長(zhǎng)期在項(xiàng)目公司趴著，為了實(shí)現(xiàn)資金收回，股東就必須負(fù)責(zé)項(xiàng)目的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)管理。
綜上，個(gè)人理解財(cái)政部允許股東融資而后實(shí)繳入股到項(xiàng)目公司作為資本金，但是嚴(yán)禁股東借款作為資本金！應(yīng)該說(shuō)，財(cái)政部文件的打擊對(duì)象非常明確，打擊效果也極為精確！
在實(shí)操中，直接給股東資本金融資存在兩個(gè)問(wèn)題：第一、還款來(lái)源依托的是股東自身的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，授信額度依靠的是股東自身的資信實(shí)力。由于后續(xù)PPP項(xiàng)目公司自身還要申請(qǐng)項(xiàng)目貸款，項(xiàng)目公司所有的現(xiàn)金流都會(huì)被項(xiàng)目貸銀行歸集，因此項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流很難直接引入作為此類資本金融資的還款來(lái)源。鑒于上述原因，金融機(jī)構(gòu)能夠給予的資本金融資期限和額度均比較有限；第二、無(wú)法實(shí)現(xiàn)出表。股東融資后投入到項(xiàng)目公司作為資本金，那么正常情況下（這里不考慮多個(gè)施工方和運(yùn)營(yíng)方聯(lián)合中標(biāo)的情況）該股東持有項(xiàng)目公司大部分的股權(quán)，項(xiàng)目公司必然需要并表。
（二）PPP小股大債
直接給股東資本金融資存在種種限制，那么是否可以繞過(guò)股東直接給項(xiàng)目資本金融資呢？當(dāng)然可以，這就需要金融機(jī)構(gòu)通過(guò)SPV入股項(xiàng)目公司。問(wèn)題是，入股的金額如果太大，那么退出就極為困難！金融機(jī)構(gòu)投入的資金都有剛性的還本付息要求，通過(guò)分紅或者減資的方式退出存在極大的不確定性。在此情況下，變通的方式就是盡量減少入股的金額，使用股東借款充當(dāng)資本金。入股的金額很少（例如50萬(wàn)元），退出自然容易，其他的股東借款可以通過(guò)項(xiàng)目公司直接還本付息退出。為實(shí)現(xiàn)股東借款不劣后于其他銀行的項(xiàng)目貸，很多時(shí)候金融機(jī)構(gòu)會(huì)將項(xiàng)目貸部分也給承包，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)項(xiàng)目通吃。
小股大債的優(yōu)勢(shì)較為明顯：第一、資本金主要依靠項(xiàng)目自身現(xiàn)金流退出，那么資本金融資的融資金額可以做大，期限也可以拉長(zhǎng)；第二、為出表奠定基礎(chǔ)。金融機(jī)構(gòu)的SPV可以持有項(xiàng)目公司大部分股權(quán)（盡管入股金額少，但項(xiàng)目公司注冊(cè)資本不大，因此占有注冊(cè)資本的比例可以較大），施工方僅持有項(xiàng)目公司小部分股權(quán)，那么就為施工方實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司出表奠定了基礎(chǔ)。
其實(shí)財(cái)政部92號(hào)文對(duì)實(shí)繳資本金和不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金的強(qiáng)調(diào)，只是照搬以前的老文件，為什么前后對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響差別這么大呢？核心在于懲罰機(jī)制變了。以往資本金未實(shí)繳或以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金，最大的懲罰是銀行不給項(xiàng)目貸，導(dǎo)致項(xiàng)目資金拼盤不完整，無(wú)法完工。但在金融機(jī)構(gòu)參與小股大債后，要么一家金融機(jī)構(gòu)把資本金融資和項(xiàng)目貸融資都給包了，要么資本金融資的金融機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目貸的銀行達(dá)成默契，這樣這個(gè)懲罰機(jī)制就不存在。但是財(cái)政部的92號(hào)文，讓資本金未實(shí)繳或以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金的項(xiàng)目隨時(shí)有可能被清退出庫(kù)，根據(jù)財(cái)金[2015]166號(hào)文，“未納入綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目，不得列入各地PPP項(xiàng)目目錄，原則上不得通過(guò)財(cái)政預(yù)算安排支出責(zé)任”，這個(gè)懲罰很厲害，后果很嚴(yán)重！
四、小股大債的善與惡
金融機(jī)構(gòu)在其他領(lǐng)域做的風(fēng)生水起的小股大債，用到了PPP如此政治正確的投向上為何就錯(cuò)了？關(guān)鍵在于PPP是一個(gè)長(zhǎng)期的要求后續(xù)有人管有人運(yùn)營(yíng)的合作模式。其實(shí)個(gè)人一直覺(jué)得，有社會(huì)資本方增信的小股大債可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，因?yàn)槿绻鐣?huì)資本方不持續(xù)經(jīng)營(yíng)此類項(xiàng)目，那么他要承擔(dān)較大的損失。不過(guò)后來(lái)由于出表型小股大債的泛濫，導(dǎo)致實(shí)際問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重：
第一、項(xiàng)目公司到底納入誰(shuí)的表。PPP作為政府和社會(huì)資本“結(jié)婚”的模式，但是由此誕生的項(xiàng)目公司沒(méi)有“戶口”怎么行？時(shí)間長(zhǎng)了沒(méi)人問(wèn)沒(méi)人管怎么辦？
第二、類BT的助推劑。很多施工企業(yè)中標(biāo)項(xiàng)目后，一方面要求高比例融資，另一方面要求出表，不能提供過(guò)多增信。在此情況下，小股大債粉末登場(chǎng)。但金融機(jī)構(gòu)要控風(fēng)險(xiǎn)，如果不能向施工企業(yè)要增信，那只能將風(fēng)險(xiǎn)盡可能留給政府。于是PPP的合同條款就簽的像BT，只要項(xiàng)目建成，政府就必須逐年將建設(shè)成本歸還項(xiàng)目公司；
第三、易于導(dǎo)致社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)責(zé)任虛化。若以股東借款充當(dāng)資本金，股東可以提前實(shí)現(xiàn)資本金收回，那么后續(xù)就難以綁定社會(huì)資本的運(yùn)營(yíng)責(zé)任，容易導(dǎo)致社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)責(zé)任虛化。
第四、PPP泛化。如果今天PPP推動(dòng)舉步維艱，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)融資目的，那么小股大債這種過(guò)于熱烈擁抱PPP的融資方式是否還會(huì)遭此命運(yùn)？
小股大債，在錯(cuò)誤的時(shí)間和錯(cuò)誤的領(lǐng)域，進(jìn)行了一場(chǎng)失敗的嘗試。
