來源：PPP融資小白
最近圈內關于PPP項目資本金融資和財政部92號文的討論極為熱烈，恰逢財政部下發《<關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知>解讀》，結合該解讀，說說資本金融資，也說說小股大債。
一、資本金制度和小股大債
1996年，為建立投資風險約束機制，有效地控制投資規模，國務院發布《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號），明確了對固定資產投資項目試行資本金制度，從此投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。
所謂小股大債，就是一個項目只有極少數的錢進了注冊資本和資本公積，總投的大部分資金都是通過股東借款或銀行貸款投入，也就是說有一部分資本金是以股東借款形式充當。
當然，股東借款在報表上肯定是計入負債，明顯不符合國發[1996]35號文對于資本金的定義。那么，市場上怎么會有這種明顯瑕疵的投資方式呢？
二、小股大債怎么來
小股大債最早的起源，筆者已無法考證，但顯然與房地產投融資有很大的關系。2009年，銀監會發布《關于信托公司開展項目融資業務涉及項目資本金有關問題的通知》（銀監發[2009]84號），明確提到“對股東借款（股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權的情形除外）、銀行貸款等債務性資金和除商業銀行私人銀行業務外的銀行個人理財資金，不得充作項目資本金”。
從文件規定看：首先，銀監會認可股東借款可以做資本金，只不過需要股東承諾項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權；其次，既然銀監會有這個規定，那么當時肯定已經在房地產項目中存在了小股大債。
銀監會的這個規定是否與國務院資本金規定相違背？字面上理解可能是的，但是否也要考慮到，國務院關于資本金的規定已經是十幾年前的文件，宏觀經濟情況和金融市場發展已經與當年有了很大的不同，尤其考慮到2008年金融危機可能對我國經濟造成的巨大沖擊，國家為防止被拖入金融危機的漩渦，大力推進房地產投資，因此針對房地產的各項刺激政策接連出臺。此一時，彼一時！這個政策在當時絕對是政治正確，也相信必然是經過了高層的首肯！
對于銀行和信托公司來說，銀監會才是親爹！親爹說的最重要！由于房地產開發和房地產拿地項目的高杠桿需求，以及高利潤回報，小股大債開始在這兩個領域全面開花。
三、PPP資本金融資
PPP項目的總投一般較大，對于任何中標社會資本而言，如果完全依靠自身資金則根本沒法做幾個PPP項目。為撬動更多的PPP項目，社會資本均存在極大的資本金融資需求。給PPP項目做資本金融資有兩種不同思路：
（一）直接給股東的資本金融資
即金融機構給股東一筆資本金融資資金，而后股東拿著這筆資金入股到項目公司，實現項目公司資本金按照國家要求實繳到位。
本次財政部下發的解讀對融資管理做了進一步明確：“要求政府和社會資本雙方均應嚴格執行國家關于固定資產投資項目資本金管理的有關規定，按時足額繳納項目資本金，不得以債務性資金充當資本金，防止因資本金“空心化”，導致社會資本長期運營責任的“虛化”，加劇重建設、輕運營現象”。
關于這條的理解：第一、相比92號文的表述，這里面強調了是要嚴格執行國家關于固定資產投資項目資本金管理的有關規定，這一規定是后面“按時足額繳納項目資本金，不得以債務性資金充當資本金”的前提。而國家關于固定資產投資項目資本金管理的有關規定主要約束的是項目公司層面資本金的問題，而不是股東投入的資本金從哪里來的問題；第二、明確了融資管理的核心是防止資本金空心化，導致社會資本長期運營責任的虛化。任何文件對立法本意的闡述極為重要，因為立法的本意就決定了大家對條文的具體解讀！如果股東借來一筆錢，實繳到項目公司做資本金，那么資本金就沒有空心化，同時由于股東的錢長期在項目公司趴著，為了實現資金收回，股東就必須負責項目的長期運營管理。
綜上，個人理解財政部允許股東融資而后實繳入股到項目公司作為資本金，但是嚴禁股東借款作為資本金！應該說，財政部文件的打擊對象非常明確，打擊效果也極為精確！
在實操中，直接給股東資本金融資存在兩個問題：第一、還款來源依托的是股東自身的經營性現金流，授信額度依靠的是股東自身的資信實力。由于后續PPP項目公司自身還要申請項目貸款，項目公司所有的現金流都會被項目貸銀行歸集，因此項目公司的現金流很難直接引入作為此類資本金融資的還款來源。鑒于上述原因，金融機構能夠給予的資本金融資期限和額度均比較有限；第二、無法實現出表。股東融資后投入到項目公司作為資本金，那么正常情況下（這里不考慮多個施工方和運營方聯合中標的情況）該股東持有項目公司大部分的股權，項目公司必然需要并表。
（二）PPP小股大債
直接給股東資本金融資存在種種限制，那么是否可以繞過股東直接給項目資本金融資呢？當然可以，這就需要金融機構通過SPV入股項目公司。問題是，入股的金額如果太大，那么退出就極為困難！金融機構投入的資金都有剛性的還本付息要求，通過分紅或者減資的方式退出存在極大的不確定性。在此情況下，變通的方式就是盡量減少入股的金額，使用股東借款充當資本金。入股的金額很少（例如50萬元），退出自然容易，其他的股東借款可以通過項目公司直接還本付息退出。為實現股東借款不劣后于其他銀行的項目貸，很多時候金融機構會將項目貸部分也給承包，從而實現整個項目通吃。
小股大債的優勢較為明顯：第一、資本金主要依靠項目自身現金流退出，那么資本金融資的融資金額可以做大，期限也可以拉長；第二、為出表奠定基礎。金融機構的SPV可以持有項目公司大部分股權（盡管入股金額少，但項目公司注冊資本不大，因此占有注冊資本的比例可以較大），施工方僅持有項目公司小部分股權，那么就為施工方實現項目公司出表奠定了基礎。
其實財政部92號文對實繳資本金和不得以債務性資金充當資本金的強調，只是照搬以前的老文件，為什么前后對金融機構的影響差別這么大呢？核心在于懲罰機制變了。以往資本金未實繳或以債務性資金充當資本金，最大的懲罰是銀行不給項目貸，導致項目資金拼盤不完整，無法完工。但在金融機構參與小股大債后，要么一家金融機構把資本金融資和項目貸融資都給包了，要么資本金融資的金融機構和項目貸的銀行達成默契，這樣這個懲罰機制就不存在。但是財政部的92號文，讓資本金未實繳或以債務性資金充當資本金的項目隨時有可能被清退出庫，根據財金[2015]166號文，“未納入綜合信息平臺項目庫的項目，不得列入各地PPP項目目錄，原則上不得通過財政預算安排支出責任”，這個懲罰很厲害，后果很嚴重！
四、小股大債的善與惡
金融機構在其他領域做的風生水起的小股大債，用到了PPP如此政治正確的投向上為何就錯了？關鍵在于PPP是一個長期的要求后續有人管有人運營的合作模式。其實個人一直覺得，有社會資本方增信的小股大債可以實現這一目標，因為如果社會資本方不持續經營此類項目，那么他要承擔較大的損失。不過后來由于出表型小股大債的泛濫，導致實際問題越來越嚴重：
第一、項目公司到底納入誰的表。PPP作為政府和社會資本“結婚”的模式，但是由此誕生的項目公司沒有“戶口”怎么行？時間長了沒人問沒人管怎么辦？
第二、類BT的助推劑。很多施工企業中標項目后，一方面要求高比例融資，另一方面要求出表，不能提供過多增信。在此情況下，小股大債粉末登場。但金融機構要控風險，如果不能向施工企業要增信，那只能將風險盡可能留給政府。于是PPP的合同條款就簽的像BT，只要項目建成，政府就必須逐年將建設成本歸還項目公司；
第三、易于導致社會資本運營責任虛化。若以股東借款充當資本金，股東可以提前實現資本金收回，那么后續就難以綁定社會資本的運營責任，容易導致社會資本運營責任虛化。
第四、PPP泛化。如果今天PPP推動舉步維艱，根本無法實現融資目的，那么小股大債這種過于熱烈擁抱PPP的融資方式是否還會遭此命運？
小股大債，在錯誤的時間和錯誤的領域，進行了一場失敗的嘗試。
