今天最大的事就關(guān)于專項(xiàng)債發(fā)行和配套融資的文件，信息量豐富，含義深厚，下面逐一分析：
1，這個(gè)文件層級(jí)不低，是雙辦公廳下發(fā)的文件，而且問(wèn)答是以六大部門有關(guān)負(fù)責(zé)人的名義共同發(fā)的。這說(shuō)明，在支持基建融資上，各部門的意見(jiàn)在更高層面得到了協(xié)調(diào)。
去年，隱性債務(wù)整頓不斷加碼，基建投資增速不斷滑坡，發(fā)改委憂心忡忡，但有些堅(jiān)持不放松，對(duì)于隱性債務(wù)管控力度分歧還是不小。現(xiàn)在，在貿(mào)易戰(zhàn)加劇、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大的背景下，這個(gè)文件在更高層級(jí)統(tǒng)一了意見(jiàn)，統(tǒng)一到了穩(wěn)增長(zhǎng)的中心任務(wù)上來(lái)。
貿(mào)易戰(zhàn)之后，宏觀政策的轉(zhuǎn)向一直只聽(tīng)到喊話，實(shí)際動(dòng)作遲遲不見(jiàn)，現(xiàn)在實(shí)際動(dòng)作終于來(lái)了，加大逆周期調(diào)節(jié)力度又成為了主旋律。
2，文件的核心其實(shí)就是幫助地方項(xiàng)目融資，包括兩個(gè)方法：一個(gè)是專項(xiàng)債，一個(gè)是項(xiàng)目配套融資，所以需要關(guān)注的不僅僅是專項(xiàng)債作為資本金的問(wèn)題，還要關(guān)注配套融資問(wèn)題。
因?yàn)檎义X難，所以才會(huì)出現(xiàn)專門出這個(gè)文件幫忙融資。但是，目前并沒(méi)有進(jìn)一步提升專項(xiàng)債規(guī)模或提升赤字率的措施。1998年穩(wěn)增長(zhǎng)曾專門發(fā)1000億特別國(guó)債，未來(lái)在地方債及國(guó)債上繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模并非不可能。這說(shuō)明，穩(wěn)增長(zhǎng)還沒(méi)有火力全開，而是有節(jié)奏地緩慢推進(jìn)。未來(lái)形勢(shì)如果有新變化，肯定還會(huì)加碼。政策工具箱里，還有壓箱底的工具呢。
3，前沿君認(rèn)為，今天文件傳遞了幾個(gè)方面重要信息。第一重的重要信息就是專項(xiàng)債資金可以當(dāng)項(xiàng)目資本金。這在過(guò)去是嚴(yán)格禁止的，現(xiàn)在開了口子，有條件的允許。
這個(gè)口子開得不小，既有國(guó)家的重點(diǎn)項(xiàng)目，也有支持國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)的地方項(xiàng)目。但是，列舉采取了窮盡法，沒(méi)有用“等等”這樣的表述，地方僅限于高速公路、供電和供氣。然后還作了一些禁止性規(guī)定，比如政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等等。
但是，這個(gè)文件能否管住就是一回事了，實(shí)際執(zhí)行中如果松一松，專項(xiàng)債當(dāng)資本金就會(huì)遍地開花，畢竟現(xiàn)在穩(wěn)增長(zhǎng)是更重要的任務(wù)。
對(duì)于地方政府而言，不管有錢沒(méi)錢，先上項(xiàng)目做大任內(nèi)政績(jī)總是第一位的，長(zhǎng)期以來(lái)地方投資總是易松難緊。口子一旦開大了，地方就很容易大干快上，這些年的債務(wù)控制就會(huì)功虧一簣。當(dāng)然，項(xiàng)目到底是不是要進(jìn)行資本金的管理，這是另外一回事。
4，第二個(gè)重要的信息實(shí)際上在文件中沒(méi)有直接的表述，在財(cái)政部發(fā)布的答問(wèn)中卻有，即第六個(gè)問(wèn)答，專門將兩種情況從隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)認(rèn)定中摘了出來(lái)。原文如下：
……凡償債資金來(lái)源為經(jīng)營(yíng)性收入、不新增隱性債務(wù)的，不認(rèn)定為隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)情形。對(duì)金融機(jī)構(gòu)支持存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目后續(xù)融資且不新增隱性債務(wù)的，也不認(rèn)定為隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)情形。
這是為了鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)給發(fā)專項(xiàng)債的項(xiàng)目融資。顯然，融資遇到了一些困難。去年某部發(fā)的23號(hào)文，不僅僅要管平臺(tái)，而且管金融機(jī)構(gòu)，這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方項(xiàng)目融資存在較大擔(dān)憂，再加上這幾年一些地方出現(xiàn)的惡劣案例，金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方項(xiàng)目融資更加收斂。現(xiàn)在這個(gè)文件需要，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)大膽地對(duì)發(fā)專項(xiàng)債的項(xiàng)目進(jìn)行配套融資。
但未來(lái)兩種債權(quán)——專項(xiàng)債和配套貸款，會(huì)存在兩種不同的償還方式，前者是納入政府性基金預(yù)算管理，后者是納入銀行的監(jiān)管賬戶。那么，如果出現(xiàn)了償還困難，到底誰(shuí)會(huì)優(yōu)先獲得受償呢？是先還專項(xiàng)債，還是貸款呢？這會(huì)帶來(lái)?yè)?dān)憂。
5，第三個(gè)重要信息，也非常重要，就是提升地方債發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)和差別定價(jià)。
在2015年置換債開始啟動(dòng)時(shí)，首單發(fā)行遇到了較大的困難，后來(lái)采取一系列措施，諸如增加定向承銷、金融機(jī)構(gòu)買債后可以納入央行抵押品等等。去年8月，地方債發(fā)行也遇到了一定困難，后來(lái)要求統(tǒng)一上浮40BP以上，這才引起了金融機(jī)構(gòu)的興趣。
這些非市場(chǎng)化的發(fā)行，定價(jià)和地方債成長(zhǎng)如影隨形，現(xiàn)在要求嚴(yán)禁地方通過(guò)金融機(jī)構(gòu)排名、財(cái)政資金存放等向金融機(jī)構(gòu)施壓，而且強(qiáng)調(diào)減少行政干預(yù)、窗口指導(dǎo)，以及鼓勵(lì)獨(dú)立評(píng)級(jí)等等。
這些年，地區(qū)的利差以及顯現(xiàn)了，但是還遠(yuǎn)不能反應(yīng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如果將地方債進(jìn)一步推向市場(chǎng)的定價(jià)，這可能會(huì)導(dǎo)致一些困難地區(qū)，不僅僅面臨財(cái)政重整的要求，而且可能發(fā)行等遇到困難，或是承擔(dān)更高的融資成本。這也考驗(yàn)地方給予的增信能力。如果嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)地方債市場(chǎng)帶來(lái)的影響更為直接，地區(qū)間的利差會(huì)進(jìn)一步走闊。
當(dāng)然，這樣做也是形勢(shì)所逼。過(guò)去的地方債基本上都是銀行持有，占絕對(duì)比例。現(xiàn)在需要新的買家，現(xiàn)在還鼓勵(lì)個(gè)人、外資進(jìn)來(lái)買地方債，也鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、基金公司、社會(huì)保險(xiǎn)基金買地方債。既然要讓市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)比商業(yè)銀行更加看重風(fēng)險(xiǎn)——而不是簡(jiǎn)單地持有到期。這等于是真正地激活地方債市場(chǎng)。
6，答問(wèn)的第一句標(biāo)題是“有效發(fā)揮財(cái)政貨幣政策作用 支持做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資有關(guān)工作”，但是通看整個(gè)文件，對(duì)于財(cái)政、金融監(jiān)管政策談得比較多，對(duì)于貨幣政策很少涉及。
里面有一句，“適當(dāng)提高地方政府債券作為信貸政策支持再貸款擔(dān)保品的質(zhì)押率，進(jìn)一步提高金融機(jī)構(gòu)持有地方政府債券的積極性。”另外，要求加強(qiáng)部門配合，涉及金融的也主要是金融管理部門，更多地應(yīng)該是監(jiān)管部門。
那么貨幣政策未來(lái)會(huì)有什么動(dòng)作來(lái)支持專項(xiàng)債及配套融資呢？或者更直接一點(diǎn)說(shuō)，如何降低地方專項(xiàng)債和配套融資的成本呢？我認(rèn)為，這有很大的想象空間。
7，如果說(shuō)，今天這個(gè)文件代表了貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)之后的第一批的“加大逆周期調(diào)整”工具箱中的工具，那么可以期待，在年中的重要會(huì)議，可能還會(huì)有一整套新的宏觀政策的組合拳釋放出來(lái)。
去年的723的國(guó)常會(huì)和隨后的731的會(huì)議是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，那么今年新的政策組合會(huì)否在同樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，或者更早一些出來(lái)呢？拭目以待。
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