在宏觀穩(wěn)杠桿+微觀去杠桿的時(shí)代背景下，2019政府工作報(bào)告首次將新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，這將通過(guò)疏通現(xiàn)金流的方式緩解平臺(tái)債務(wù)壓力。
《通知》實(shí)際上是2018年國(guó)發(fā)辦101號(hào)文的延續(xù)，政策的下發(fā)或可打消金融機(jī)構(gòu)給平臺(tái)提供再融資的的擔(dān)憂，因?yàn)榇饲敖鹑跈C(jī)構(gòu)給平臺(tái)貸款可能被認(rèn)定為隱性債務(wù)，而政策空間擴(kuò)容，再融資通道或?qū)⒎砰_，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，城投平臺(tái)融資情況或?qū)⒏纳啤?/span>
從城投整體融資情況來(lái)看，2019一季度城投債月均凈融資額較2018下半年月均出現(xiàn)回升，同時(shí)一季度平臺(tái)取得借款現(xiàn)金流入總規(guī)模較2018下半年季均有所改善。
政策利好哪些城投平臺(tái)？重點(diǎn)考慮新增專項(xiàng)債務(wù)的投向：
通過(guò)對(duì)2018年及2019.6.14之前發(fā)行的專項(xiàng)債募集資金用途進(jìn)行分析，可以看出做棚改、土儲(chǔ)、軌道交通和收費(fèi)公路較多的平臺(tái)將獲得更多政策支持。
為驗(yàn)證政策影響，我們分析了業(yè)務(wù)覆蓋這三類項(xiàng)目的平臺(tái)2019年一季度取得借款現(xiàn)金流入情況，發(fā)現(xiàn)較2018下半年季均明顯提升，且2019年一季度有息債務(wù)較2018年末有所降低。
此外，2019年新發(fā)城投債除了78%用于借新還舊，5.73%用于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目之外，有5.97%用于這幾類重點(diǎn)支持的專項(xiàng)債項(xiàng)目。
綜上所述，《通知》或從兩個(gè)層面改善城投融資情況，利好土儲(chǔ)、棚改、軌道交通和高速公路業(yè)務(wù)較多的城投平臺(tái)，建議關(guān)注其發(fā)行的城投債。
正文
2019年6月10日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）。針對(duì)城投，該政策內(nèi)容涉及哪些方面？是否釋放了更為積極的信號(hào)？
我們?cè)谥暗恼唿c(diǎn)評(píng)中提到《通知》存在兩大亮點(diǎn)：（1）允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金（主要涉及鐵路、高速公路、供電供氣項(xiàng)目）；（2）積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提高配套融資支持（或意味著央行有相關(guān)政策輔助）；著重分析了有多少專項(xiàng)債可用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，推算出可帶動(dòng)萬(wàn)億左右基建投資（樂(lè)觀估計(jì)），但相對(duì)于目前規(guī)模龐大的基建投資而言，很難再四兩撥千斤。
那么，《通知》中涉及融資平臺(tái)的有關(guān)表述會(huì)帶來(lái)哪些影響？首先我們來(lái)梳理一下《通知》出臺(tái)的時(shí)代背景與政策背景。
1.時(shí)代背景：此前地方債相關(guān)政策如何影響城投？
目前，宏觀穩(wěn)杠桿+微觀去杠桿仍是目前核心訴求。2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出：以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出了不同要求，地方政府和企業(yè)（特別是國(guó)有企業(yè)）要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)杠桿和逐步下降；
2019年政府工作報(bào)告對(duì)于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就給出了較為積極的信號(hào)：“今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬(wàn)億，較去年增加8000億元，為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，同時(shí)為更好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。我們認(rèn)為這一表述有兩層積極信號(hào)：
其一是中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的態(tài)度發(fā)生了部分轉(zhuǎn)變：對(duì)比2017-2019年政府工作報(bào)告中關(guān)于地方政府債務(wù)相關(guān)的表述，可以看出：2017-2018年聚焦于規(guī)范地方政府舉債，進(jìn)入2019年，支持地方政府化解債務(wù)尤其是隱性債務(wù)成為主旋律。
政府工作報(bào)告表達(dá)的第二層意思則是中央政府首次將新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，對(duì)于防范化解隱性債務(wù)問(wèn)題，讓出了更多的政策空間。
我們認(rèn)為：這是中央政府首次對(duì)新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，未來(lái)政策空間如何值得期待，但可以明確的是：地方專項(xiàng)債資金并非直接用于置換隱性債務(wù)，更多是通過(guò)疏通項(xiàng)目現(xiàn)金流的方式緩解平臺(tái)債務(wù)壓力。
2.《通知》的出臺(tái)：國(guó)發(fā)101號(hào)文的后續(xù)
此前2018.10.31，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)[2018]101號(hào)，下簡(jiǎn)稱“101號(hào)文”），101號(hào)文在保障融資平臺(tái)融資方面提出了以下要求：
101號(hào)文對(duì)于融資平臺(tái)的“合理融資需求”的定義不局限于在建項(xiàng)目的后續(xù)融資，而是擴(kuò)大至“防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。”這一定程度緩解融資平臺(tái)再融資風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了更高的要求：在市場(chǎng)化原則下，“不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)”，這對(duì)在建工程項(xiàng)目融資和存量隱性債務(wù)兩個(gè)層面提出了要求；但此時(shí)金融機(jī)構(gòu)仍擔(dān)心在市場(chǎng)化原則下，新增的融資會(huì)被認(rèn)定為隱性債務(wù)。
《通知》允許融資平臺(tái)在不擴(kuò)大項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下和金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)協(xié)商融資，表明了針對(duì)隱性存量債務(wù)對(duì)應(yīng)的在建項(xiàng)目支持的態(tài)度，在一定程度上可以打消金融機(jī)構(gòu)向平臺(tái)提供再融資的擔(dān)憂。在我們之前報(bào)告的分析中，化解存量隱性債務(wù)的關(guān)鍵在于是否能夠打開存量隱性債務(wù)的再融資通道，在于能否激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與到存量隱性債務(wù)的借新還舊當(dāng)中。
此外，101號(hào)文已經(jīng)提到鼓勵(lì)城投發(fā)行公司信用類債券，但當(dāng)時(shí)城投發(fā)行債務(wù)融資工具更多是為了借新還舊、補(bǔ)充流動(dòng)資金等，如何通過(guò)發(fā)行債券支持在建項(xiàng)目融資，還期待更多平臺(tái)發(fā)債政策，但可以確定的是，新增債券融資規(guī)模（包含本息）不能超過(guò)非財(cái)政資金可以覆蓋的范圍。
《通知》明確對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理的項(xiàng)目，允許項(xiàng)目單位發(fā)行公司信用類債券，支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目。這進(jìn)一步細(xì)化了企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的地方債重點(diǎn)項(xiàng)目城投公司將具有融資優(yōu)勢(shì)，可進(jìn)一步發(fā)行城投債支持項(xiàng)目融資。
因此，我們認(rèn)為《通知》在一定程度上是國(guó)發(fā)辦101號(hào)文的延續(xù)，政策下發(fā)或?qū)⒋蛳鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)提供再融資的擔(dān)憂（擔(dān)心新增融資被認(rèn)定為隱性債務(wù)），并且對(duì)于企業(yè)化管理的平臺(tái)放松至可發(fā)行信用類債券用于項(xiàng)目投資，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，或可以進(jìn)一步改善平臺(tái)的融資狀況。
接下來(lái)我們將詳細(xì)梳理2018年至今城投平臺(tái)的融資情況，通過(guò)展現(xiàn)一個(gè)更為完整的城投融資狀況來(lái)分析政策影響。
3. 城投目前融資情況如何？
從城投債的角度，如何判斷政策落地是否為新一輪的投資信號(hào)呢？按照上文的邏輯，再融資通道是否打開是關(guān)鍵，包括銀行貸款的展期情況，監(jiān)管部門是否放寬對(duì)城投債發(fā)行的監(jiān)管要求，以及金融機(jī)構(gòu)是否能夠、是否愿意參與到存量隱性債務(wù)的借新還舊當(dāng)中。
從城投債凈融資的角度來(lái)看：
從年度融資數(shù)據(jù)來(lái)看，截止2019.6.14日，城投債凈融資額達(dá)到2018年的70.6%，且2019年下半年到期壓力與上半年持平。
從月度融資數(shù)據(jù)來(lái)看，因?yàn)槌峭度谫Y問(wèn)題是去年上半年出現(xiàn)的，所以我們重點(diǎn)比較2019年初至今和2018年下半年城投債融資情況：月均到期數(shù)據(jù)由2018年下半年的1572.62億提升到1694.71億，但2019年上半年城投月均凈融資額反而出現(xiàn)回升，可以看出城投融資情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。
進(jìn)一步分析，化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最重要的不一定是地方政府能夠用財(cái)政資金償還多少隱性債務(wù)，而在于能夠激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與到存量隱性債務(wù)的借新還舊當(dāng)中。對(duì)此，我們觀察2018下半年和2019年一季報(bào)中平臺(tái)的籌資現(xiàn)金流（具體為取得借款流入的現(xiàn)金流）及有息債務(wù)變化。
我們從2368個(gè)城投主體中篩選出了903個(gè)有披露2019年一季報(bào)的城投主體，以這些平臺(tái)為數(shù)據(jù)樣本，更完整的展現(xiàn)一下城投平臺(tái)融資的情況。
從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年一季度城投借款取得現(xiàn)金流入總規(guī)模較2018下半年季度平均有大幅上升，城投有息債務(wù)總規(guī)模較2018年末下降約2000億。這或在一定程度上釋放了再融資通道打開的信號(hào)，在政策空間邊際放松的情況下，金融機(jī)構(gòu)參與到城投平臺(tái)再融資的意愿增強(qiáng)。
城投利差來(lái)看，目前城投債整體利差處于歷史中位靠前，現(xiàn)值分位數(shù)為65.4%，高評(píng)級(jí)城投債利差收窄，AAA級(jí)城投債利差現(xiàn)值分位數(shù)為51.1%；《通知》從兩個(gè)方面對(duì)城投形成利好：一是通過(guò)鼓勵(lì)專項(xiàng)債項(xiàng)目，通過(guò)疏通項(xiàng)目現(xiàn)金流的方式進(jìn)行債務(wù)化解；二是給金融機(jī)構(gòu)一個(gè)錨，打開存量隱性債務(wù)的再融資通道，未來(lái)利差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。
4.《通知》將利好哪些城投平臺(tái)？
通過(guò)上文對(duì)《通知》的解讀：政策下發(fā)有助于鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向平臺(tái)提供再融資，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)可以進(jìn)一步改善平臺(tái)融資。但是，政策有助于平臺(tái)融資，但并不是對(duì)所有的平臺(tái)都利好，那么哪些平臺(tái)可以面臨利好？
《通知》提出：精準(zhǔn)聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目，鼓勵(lì)地方政府和金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)使用專項(xiàng)債券和其他市場(chǎng)化融資方式，重點(diǎn)支持棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷、自然災(zāi)害防治、鐵路、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域重大項(xiàng)目建設(shè)。
我們通過(guò)對(duì)2018年和2019.6.14之前發(fā)行的新增專項(xiàng)債募集資金用途進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)：
2018年以來(lái)專項(xiàng)債項(xiàng)目多集中土地儲(chǔ)備、棚改、軌道交通和收費(fèi)公路等國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目，按照我們之前的分析，平臺(tái)業(yè)務(wù)中覆蓋這三類項(xiàng)目較多的城投公司得到政策支持的可能性較大，包括新增城投債和發(fā)行以及金融機(jī)構(gòu)參與平臺(tái)的再融資。
那么，2019年以來(lái)，專項(xiàng)債項(xiàng)目聚焦范圍有何變化？
2019年即將過(guò)半，土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度與2018年持平，專項(xiàng)債投向棚改、軌道交通和收費(fèi)公路類項(xiàng)目明顯增多。邊際上來(lái)看，政策下發(fā)后，做棚改、軌道交通和收費(fèi)公路類項(xiàng)目較多的平臺(tái)將獲得更多的融資支持。
同樣，我們通過(guò)對(duì)比獲得地方債支持更多的平臺(tái)2018下半年和2019年一季度的借款籌資情況和有息債務(wù)情況，以及2019年以來(lái)城投債發(fā)行融資情況，來(lái)驗(yàn)證我們之前的邏輯：專項(xiàng)債重點(diǎn)支持項(xiàng)目的平臺(tái)獲得金融機(jī)構(gòu)再融資支持以及發(fā)行城投債的可能性更大。
前文提到城投2019年一季度整體借款取得現(xiàn)金流入較2018下半年季均有所提升，具體到各項(xiàng)目的城投來(lái)看融資情況如何？
業(yè)務(wù)涉及土地儲(chǔ)備的城投：我們從2368個(gè)城投主體中篩選出了1230個(gè)涉及土地儲(chǔ)備業(yè)務(wù)的平臺(tái)，并以有披露2019年一季報(bào)的385個(gè)城投主體為樣本：2019年一季度土儲(chǔ)城投平臺(tái)借款取得現(xiàn)金流入為8881.04億，較2018下半年季均有明顯改善，與此同時(shí)平臺(tái)有息債務(wù)壓力緩解。
業(yè)務(wù)涉及棚改的城投：我們從2368個(gè)城投主體中篩選出了151個(gè)涉及棚改業(yè)務(wù)的平臺(tái)，并以有披露2019年一季報(bào)的39個(gè)城投主體為樣本：2019年一季度棚改業(yè)務(wù)平臺(tái)借款取得現(xiàn)金流入為782.93億，較2018下半年季均有明顯改善，與此同時(shí)平臺(tái)有息債務(wù)壓力緩解。
業(yè)務(wù)涉及軌道交通、收費(fèi)公路的城投：我們從2368個(gè)城投主體中篩選出了119個(gè)涉及軌道交通、收費(fèi)公路的平臺(tái)，并以有披露2019年一季報(bào)的70個(gè)城投主體為樣本：2019年一季度軌道交通和收費(fèi)公路業(yè)務(wù)平臺(tái)借款取得現(xiàn)金流入為3064.82億，較2018下半年季均有明顯改善，與此同時(shí)平臺(tái)有息債務(wù)壓力緩解。
此外，2019年新發(fā)城投債募集資金流向何處了呢？我們對(duì)此進(jìn)行了梳理：
2019至今新發(fā)城投債11504.61億，其中78%資金用于城投借新還舊；除此之外，城投債重點(diǎn)用于棚改（4.25%）、園區(qū)建設(shè)類經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（5.73%）、軌道交通及高速公路（0.78%）、鄉(xiāng)村扶貧和城鎮(zhèn)基建（0.61%）以及水電煤等公益性事業(yè)（0.32%）。
綜上所述，對(duì)于專項(xiàng)債重點(diǎn)支持的項(xiàng)目，尤其是做土地儲(chǔ)備、棚改、軌道交通和收費(fèi)公路項(xiàng)目的城投平臺(tái)，或?qū)@得政策重點(diǎn)支持；在政策空間放松的情況下，金融機(jī)構(gòu)一定程度上打消“新增貸款會(huì)變成隱性債務(wù)”的擔(dān)憂，融資通道或?qū)⒎砰_。
再融資的打開成為較明確的新一輪投資信號(hào)，尤其土儲(chǔ)和棚改以及軌道交通和收費(fèi)公路項(xiàng)目做的多的平臺(tái)受益最為明顯，我們建議積極關(guān)注此類平臺(tái)城投債的投資機(jī)會(huì)。
5.小結(jié)
在宏觀穩(wěn)杠桿+微觀去杠桿的時(shí)代背景下，支持地方政府化解債務(wù)尤其是隱性債務(wù)成為主旋律；政府工作報(bào)告首次對(duì)新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，這將通過(guò)疏通項(xiàng)目現(xiàn)金流的方式緩解平臺(tái)債務(wù)壓力；
《通知》實(shí)際上是2018年國(guó)發(fā)辦101號(hào)文的延續(xù)，政策的下發(fā)可以打消金融機(jī)構(gòu)給平臺(tái)提供配套融資的擔(dān)憂，因?yàn)榇饲敖鹑跈C(jī)構(gòu)給平臺(tái)貸款可能被認(rèn)定為隱性債務(wù)，而政策空間放松，再融資通道或?qū)⒎砰_，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，城投平臺(tái)融資情況或?qū)⒏纳啤?/span>
從2019年一季度城投整體融資情況來(lái)看，城投債發(fā)行月均凈融資額較2018下半年月均出現(xiàn)回升，同時(shí)平臺(tái)借款取得現(xiàn)金流入也較2018下半年季度平均有較大改善。
具體到政策重點(diǎn)支持項(xiàng)目，2018年以來(lái)專項(xiàng)債主要投向土儲(chǔ)、棚改、軌道交通和收費(fèi)通路項(xiàng)目，2019年一季度延續(xù)，但棚改債項(xiàng)目明顯增多；同樣，此三類項(xiàng)目城投平臺(tái)2019年一季度借款取得現(xiàn)金流入較2018下半年季度平均出現(xiàn)明顯上升，且獲得城投債發(fā)行融資較多。
