每逢節(jié)前必發(fā)文，2020年4月30日，《中國證監(jiān)會 國家發(fā)展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“試點通知“）發(fā)布，意味著REITs將正式在中國境內登上資本市場舞臺，中國證監(jiān)會同步發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“指引“）則規(guī)定了產品定義與結構、管理人與托管人等機構主體的專業(yè)勝任要求、基金份額發(fā)售方式、基金投資管理與項目運營管理、監(jiān)督管理等內容。
基礎設施REITs既能有效盤活存量資產，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率；又能拓展新的投資領域，使得廣大公眾投資者配置基礎設施資產成為可能，為居民提升財產性收入提供高質量的大類資產。
明樹團隊連續(xù)兩年的中國PPP年報中都對基礎設施REITs進行了展望（詳情請見【明樹數據】2019年中國PPP市場年報和【明樹數據】2018年中國PPP市場年報），終于等來了開閘的通知。
REITs的英文是Real Estate Investment Trust，可以投資于房地產，也可以投資于基礎設施資產，可以簡稱為“不動產投資信托”。REITs產生于20世紀60年代的美國，通過公司、信托或其他組織形式募集資金并投資于具有穩(wěn)定收入的房地產、不動產及基礎設施資產，由專業(yè)的機構進行管理，并將大部分收益分配給投資者，使得中小投資者有機會參與大規(guī)模不動產投資，將不動產市場與資本市場有效結合。
REITs在國外是一種較為成熟的投資工具，基礎設施與持有型房地產是REITs的兩類重要基礎資產。從全球REITs的發(fā)展經驗來看，這兩類資產的REITs市場均運行良好，發(fā)展成熟。REITs最早集中在持有型房地產領域，現已廣泛應用于無線通訊設施、港口、收費公路、電力設施、物流倉庫、數據中心等基礎設施領域。截至2019年末主要國家及地區(qū)REITs的發(fā)行情況如下表：
公募的基礎設施REITs，有些人比喻成基礎設施項目的IPO，那么，REITs、ABS和IPO究竟有什么區(qū)別呢？參考天風證券黃長清的資料，制作對比表格如下：
關于“試點通知”和“指引”，已經有了鋪天蓋地的專業(yè)和權威解讀，在此就不再逐條贅述，僅就幾個關鍵要點進行探討。
1. 公募基礎設施REITs, 權益性導向明確
摩根士丹利分析師Greg 曾經描述“REITs聞起來像不動產，看起來像債券，運行起來像股。”根據資金投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型。其中，權益型REITs最為常見，擁有并經營收益型不動產, 同時提供運營管理服務,獲得不動產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自運營收入和不動產的增值。截至目前我國已發(fā)行七十余單類REITs產品，涉及高速公路、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、商業(yè)地產等不同資產類型，更多的是“債性”的安排，需要有主體信用，有結構化分層這些兜底的條款，這樣既無法實現真實的“出表”達到降杠桿的目的，也無益真正提升基礎設施資產運營能力，壯大不動產專業(yè)運營機構。這次“試點通知”和“指引”中，明確了采用公募基金而非私募，堅持公開發(fā)行，大大拓寬了投資者范圍；明確了權益性的導向，投資者的收益既來自基礎設施資產運營的收入，也取決于基礎設施資產價值的波動。這樣的安排，可利用資本市場形成基礎設施項目定價機制，規(guī)范基礎設施資產管理行為，并最終促使提升基礎設施資產管理能力。同時，通過REITs實現權益份額公開上市交易，實現降杠桿、防范債務風險目的。
2. 采用“公募基金+資產支持專項計劃”模式
REITs按組織結構分為公司型和契約型兩種模式，因公司型面臨《證券法》關于股票發(fā)行上市的嚴格限制，且《公司法》當前關于公司設立、股份轉讓及利潤分配等規(guī)定與REITs運作也不相適應，這次我國基礎設施REITS試點選擇了“公募基金+資產支持專項計劃”模式，主要特征如下圖所示。
3. 聚焦經營性資產，發(fā)改委把關篩選
底層資產質量是基礎設施REITs的基礎，應選擇現金流穩(wěn)定增長的基礎設施項目。本次試點明確聚焦優(yōu)質資產，明確選擇以使用者付費為主的PPP項目資產。根據明樹數據的統(tǒng)計，從2014年至今PPP項目落地資產約16.8萬億，使用者付費占13%，共計約2.2萬億。而政府投資的存量基礎設施項目，粗略估計也在100萬億以上，有非常大的資產池，高速公路、倉儲物流、產業(yè)園區(qū)和數據中心等，都是不錯的底層資產。此外，本次試點明確了項目篩選的途徑，各省級發(fā)改委將對基礎資產審核并出具專項意見，然后由國家發(fā)改委將符合條件的項目推薦給證監(jiān)會?？梢?，發(fā)改委將對項目是否符合國家重大戰(zhàn)略和產業(yè)政策、是否符合固定資產投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，提出指導性意見，國家發(fā)改委和各省發(fā)改委的投資項目在線審批平臺和PPP項目在線監(jiān)測服務平臺將在篩選項目和跟蹤進展上發(fā)揮重要作用。
4. 強調運營能力培育
本次試點強調要努力提升運營效率和服務質量，把基礎設施REITs不僅僅作為投融資機制的創(chuàng)新，更寄托了運營管理模式創(chuàng)新的期望，希望藉此培育一批專業(yè)的基礎設施管理運營機構，通過創(chuàng)新商業(yè)模式、提高運營效率、降低成本等方式，提升基礎設施項目收益。“重建輕運”的問題在政府投資的基礎設施項目和PPP項目中長期存在，市場上專業(yè)的資產運營管理機構不足。此次試點除了對底層資產投資運營收益的要求，還要求基金管理公司配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗。
5. 強調投資風險管理
根據國際經驗，REITs產品波動性相對有限，但作為一個新的投資工具，具備不同于股票和債券風險和收益特征，特別是可以公開發(fā)行面對普通個人投資者，在前有P2P，近有“原油寶”的當下，投資風險管理尤為重要。因此，基礎設施REITs選擇了先在京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、長三角、海南自貿區(qū)等重點區(qū)域，以及在補短板和新基建等重點領域，選擇優(yōu)質項目試點的辦法穩(wěn)步推進。此外，明確了相關機構制定完善試點項目遴選相關配套措施，可以預見，更為細節(jié)的政策措施將陸續(xù)出臺。風險管理的各項相關措施，都有待實踐的檢驗進一步完善和細化，如上述對基金管理公司的要求，明顯高于當前公募基金管理公司能力的現狀，如果明確可以委托第三方或者讓原始權益人在運營風險管理上發(fā)揮更大的作用，也許更符合市場的現狀，更有助于風險的管理。
1. 有底層資產的企業(yè)
i. 有優(yōu)質資產的城投企業(yè)
自然而然地，根據本次試點政策，誰握有符合條件的優(yōu)質基礎設施項目資產，誰就將成為本次政策的受益者。通知中提到的“水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理”，此類項目大量存在于各地城投平臺中；收費公路類項目主要分布在PPP項目公司、各地交投企業(yè)中；產業(yè)園區(qū)類項目的資產所有方包括各地城投類國企、產業(yè)園區(qū)建設及運營類社會資本等?；A設施REITs給大部分不具備直接上市條件的城投企業(yè)提供了降低負債、直接融資的機會，但地方城投可以再投資的區(qū)域內好的經營性資產是有限的，是否舍得將手里的“現金流奶牛”換取融資也要看具體的場景。
ii. 有使用者付費PPP項目的社會資本
無論國企還是民企，這幾年參與PPP項目的社會資本都有降杠桿、降負債、回收資金投新項目的需求。此前的ABS試點，有兩年運營期的要求，且還不能實現真實的出表，此次試點為手里有使用者付費的PPP項目的社會資本提供了新的機會。
iii. 頭部物流企業(yè)
從目前試點領域看，倉儲物流行業(yè)現金流最好，更容易試點推進。這類項目的擁有主體分布相對廣一些，京東、菜鳥、順豐等為代表的頭部物流企業(yè)握有大量此類優(yōu)質資產。
iv. 新基建投資企業(yè)
4月28日，國務院常務會明確了新基建的投資模式：“堅持以市場投入為主，支持多元主體參與建設，鼓勵金融機構創(chuàng)新產品強化服務。” 基礎設施REITs將數據中心等新基建設施納入試點，對于投資此類新基建的企業(yè)無疑是利好。
2. 專業(yè)運營企業(yè)
由于基建再融資市場尚在起步階段，目前基建投資的主要利潤還集中在投資、建設領域，運營尚未得到充分重視。但在基建REITs落地后，基建項目運營質量與效率將充分的影響資產的盈利水平，基建運營市場將得到充分的發(fā)展機會。
3. 真正具備全生命周期整合能力的投資企業(yè)
全球排名前列基礎設施投資機構往往具備基礎設施項目投資項目的開發(fā)、決策、融資、項目管理、運營管理等復合型職能，并且擁有強大的合作伙伴網絡。REITs不僅給投資人提供了新的退出通道，更是連接資本市場的金融工具。真正具備基礎設施項目全生命周期綜合能力，特別是產業(yè)和金融整合能力的投資企業(yè)，將不僅可以將手里的存量資產通過REITs退出盤活，更能從交易結構設計開始就預留資本市場退出的通道，全生命周期布局考慮項目收益，全面提升收益水平和抗風險能力。
4. 懂基建的基金公司
REITs將基礎設施行業(yè)和資本市場連接起來，試點規(guī)則里要求基金管理公司要懂運營，實踐中更要求懂金融的要懂產業(yè)，目前具備這樣能力的基金公司還是鳳毛麟角，誰先搞懂誰有市場。當然具備運營管理經驗和能力的行業(yè)專家們，也有了就職基金公司的機會。
5. 參與發(fā)行管理環(huán)節(jié)各專業(yè)機構：保薦機構、基金銷售機構、資產評估機構、律師事務所和會計師事務所
6. 保險等金融機構
盡管保險資金一直被視為基礎設施項目天然的匹配，但受較高投資條件的約束，目前保險資金能夠直接參與基礎設施項目的例子還不多。通過公募REITs, 有可能成為保險等資金更容易進入基礎設施項目的一個方式。
7. 金融科技公司
REITs、資產證券化和天津金融資產交易所的PPP資產交易平臺等，都給基礎設施資產帶來了更多流動性機會，也使得全生命周期資產管理有了更多“真金白銀“的動力，給提供數字化方式助力資產運營管理的科技公司帶來機會。此外，資產評級定價也對熟悉行業(yè)和掌握數據的科技公司有更大需求，有助于推動REITs產品盡調、定價與交易的標準化、 高效化。進而，REITs等產品將進一步推動物理資產數字化、數字資產金融化，金融科技公司將發(fā)揮更大的作用。
8. 社會大眾
2020年1月，銀保監(jiān)會印發(fā)的《關于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》提出：多渠道促進居民儲蓄有效轉化為資本市場長期資金。長期以來，我國居民并無太多除房產和股票之外的投資渠道，基礎設施REITs將大大降低投資基礎設施項目的門檻，給社會大眾提供一個投資理財方式的同時，讓大家可以分享中國城鎮(zhèn)化發(fā)展的紅利。
根據境外機構統(tǒng)計，過去20年間，權益型REITs 的年化收益率普遍超過同期股票指數。2020年以來，受疫情影響，境外資本市場受到重大沖擊，但國際市場基礎設施REITs品種依然取得較好收益。在道瓊斯指數同期下降18%的情況下，基礎設施REITs取得了增長15.5%的較好業(yè)績。由此可見，REITs的抗跌性要好于股票，同時在很多時間段內的漲幅也是超過股票的。
因此，經過相關機構部門兩年多的調研準備，我國的公募基礎設施REITs終于開始試點，這不僅有助于盤活基礎設施等不動產領域的存量資產，增強不動產的流動性，為增量市場注入新的權益性資本，也為社會公眾提供低門檻投資于不動產的機會，推動金融供給側改革，也在當前應對經濟下行和新冠肺炎影響有現實而積極的意義。
一石激起千層浪，“試點通知”引發(fā)了熱議，仔細讀“指引”還有太多的困惑，在操作上有諸多技術和政策難題待解，但終于可喜的邁出了里程牌式的第一步，待實踐去總結完善。
只是想，都是問題；往前走，才有希望。
