每逢節(jié)前必發(fā)文，2020年4月30日，《中國(guó)證監(jiān)會(huì) 國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“試點(diǎn)通知“）發(fā)布，意味著REITs將正式在中國(guó)境內(nèi)登上資本市場(chǎng)舞臺(tái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“指引“）則規(guī)定了產(chǎn)品定義與結(jié)構(gòu)、管理人與托管人等機(jī)構(gòu)主體的專業(yè)勝任要求、基金份額發(fā)售方式、基金投資管理與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理、監(jiān)督管理等內(nèi)容。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs既能有效盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率；又能拓展新的投資領(lǐng)域，使得廣大公眾投資者配置基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)成為可能，為居民提升財(cái)產(chǎn)性收入提供高質(zhì)量的大類資產(chǎn)。
明樹(shù)團(tuán)隊(duì)連續(xù)兩年的中國(guó)PPP年報(bào)中都對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行了展望（詳情請(qǐng)見(jiàn)【明樹(shù)數(shù)據(jù)】2019年中國(guó)PPP市場(chǎng)年報(bào)和【明樹(shù)數(shù)據(jù)】2018年中國(guó)PPP市場(chǎng)年報(bào)），終于等來(lái)了開(kāi)閘的通知。
REITs的英文是Real Estate Investment Trust，可以投資于房地產(chǎn)，也可以投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，可以簡(jiǎn)稱為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”。REITs產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，通過(guò)公司、信托或其他組織形式募集資金并投資于具有穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，由專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并將大部分收益分配給投資者，使得中小投資者有機(jī)會(huì)參與大規(guī)模不動(dòng)產(chǎn)投資，將不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效結(jié)合。
REITs在國(guó)外是一種較為成熟的投資工具，基礎(chǔ)設(shè)施與持有型房地產(chǎn)是REITs的兩類重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。從全球REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這兩類資產(chǎn)的REITs市場(chǎng)均運(yùn)行良好，發(fā)展成熟。REITs最早集中在持有型房地產(chǎn)領(lǐng)域，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于無(wú)線通訊設(shè)施、港口、收費(fèi)公路、電力設(shè)施、物流倉(cāng)庫(kù)、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。截至2019年末主要國(guó)家及地區(qū)REITs的發(fā)行情況如下表：
公募的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，有些人比喻成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的IPO，那么，REITs、ABS和IPO究竟有什么區(qū)別呢？參考天風(fēng)證券黃長(zhǎng)清的資料，制作對(duì)比表格如下：
關(guān)于“試點(diǎn)通知”和“指引”，已經(jīng)有了鋪天蓋地的專業(yè)和權(quán)威解讀，在此就不再逐條贅述，僅就幾個(gè)關(guān)鍵要點(diǎn)進(jìn)行探討。
1. 公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs, 權(quán)益性導(dǎo)向明確
摩根士丹利分析師Greg 曾經(jīng)描述“REITs聞起來(lái)像不動(dòng)產(chǎn)，看起來(lái)像債券，運(yùn)行起來(lái)像股。”根據(jù)資金投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，權(quán)益型REITs最為常見(jiàn)，擁有并經(jīng)營(yíng)收益型不動(dòng)產(chǎn), 同時(shí)提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù),獲得不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者的收益來(lái)自運(yùn)營(yíng)收入和不動(dòng)產(chǎn)的增值。截至目前我國(guó)已發(fā)行七十余單類REITs產(chǎn)品，涉及高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商業(yè)地產(chǎn)等不同資產(chǎn)類型，更多的是“債性”的安排，需要有主體信用，有結(jié)構(gòu)化分層這些兜底的條款，這樣既無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)的“出表”達(dá)到降杠桿的目的，也無(wú)益真正提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，壯大不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。這次“試點(diǎn)通知”和“指引”中，明確了采用公募基金而非私募，堅(jiān)持公開(kāi)發(fā)行，大大拓寬了投資者范圍；明確了權(quán)益性的導(dǎo)向，投資者的收益既來(lái)自基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的收入，也取決于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)。這樣的安排，可利用資本市場(chǎng)形成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目定價(jià)機(jī)制，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理行為，并最終促使提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理能力。同時(shí)，通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開(kāi)上市交易，實(shí)現(xiàn)降杠桿、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)目的。
2. 采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式
REITs按組織結(jié)構(gòu)分為公司型和契約型兩種模式，因公司型面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴(yán)格限制，且《公司法》當(dāng)前關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤(rùn)分配等規(guī)定與REITs運(yùn)作也不相適應(yīng)，這次我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點(diǎn)選擇了“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式，主要特征如下圖所示。
3. 聚焦經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，發(fā)改委把關(guān)篩選
底層資產(chǎn)質(zhì)量是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)，應(yīng)選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。本次試點(diǎn)明確聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，明確選擇以使用者付費(fèi)為主的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)。根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，從2014年至今PPP項(xiàng)目落地資產(chǎn)約16.8萬(wàn)億，使用者付費(fèi)占13%，共計(jì)約2.2萬(wàn)億。而政府投資的存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，粗略估計(jì)也在100萬(wàn)億以上，有非常大的資產(chǎn)池，高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和數(shù)據(jù)中心等，都是不錯(cuò)的底層資產(chǎn)。此外，本次試點(diǎn)明確了項(xiàng)目篩選的途徑，各省級(jí)發(fā)改委將對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)審核并出具專項(xiàng)意見(jiàn)，然后由國(guó)家發(fā)改委將符合條件的項(xiàng)目推薦給證監(jiān)會(huì)。可見(jiàn)，發(fā)改委將對(duì)項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、是否符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，提出指導(dǎo)性意見(jiàn)，國(guó)家發(fā)改委和各省發(fā)改委的投資項(xiàng)目在線審批平臺(tái)和PPP項(xiàng)目在線監(jiān)測(cè)服務(wù)平臺(tái)將在篩選項(xiàng)目和跟蹤進(jìn)展上發(fā)揮重要作用。
4. 強(qiáng)調(diào)運(yùn)營(yíng)能力培育
本次試點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要努力提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量，把基礎(chǔ)設(shè)施REITs不僅僅作為投融資機(jī)制的創(chuàng)新，更寄托了運(yùn)營(yíng)管理模式創(chuàng)新的期望，希望藉此培育一批專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施管理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，通過(guò)創(chuàng)新商業(yè)模式、提高運(yùn)營(yíng)效率、降低成本等方式，提升基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益。“重建輕運(yùn)”的問(wèn)題在政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目中長(zhǎng)期存在，市場(chǎng)上專業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)不足。此次試點(diǎn)除了對(duì)底層資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)收益的要求，還要求基金管理公司配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。
5. 強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)管理
根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，REITs產(chǎn)品波動(dòng)性相對(duì)有限，但作為一個(gè)新的投資工具，具備不同于股票和債券風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，特別是可以公開(kāi)發(fā)行面對(duì)普通個(gè)人投資者，在前有P2P，近有“原油寶”的當(dāng)下，投資風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs選擇了先在京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、長(zhǎng)三角、海南自貿(mào)區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域，以及在補(bǔ)短板和新基建等重點(diǎn)領(lǐng)域，選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目試點(diǎn)的辦法穩(wěn)步推進(jìn)。此外，明確了相關(guān)機(jī)構(gòu)制定完善試點(diǎn)項(xiàng)目遴選相關(guān)配套措施，可以預(yù)見(jiàn)，更為細(xì)節(jié)的政策措施將陸續(xù)出臺(tái)。風(fēng)險(xiǎn)管理的各項(xiàng)相關(guān)措施，都有待實(shí)踐的檢驗(yàn)進(jìn)一步完善和細(xì)化，如上述對(duì)基金管理公司的要求，明顯高于當(dāng)前公募基金管理公司能力的現(xiàn)狀，如果明確可以委托第三方或者讓原始權(quán)益人在運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理上發(fā)揮更大的作用，也許更符合市場(chǎng)的現(xiàn)狀，更有助于風(fēng)險(xiǎn)的管理。
1. 有底層資產(chǎn)的企業(yè)
i. 有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的城投企業(yè)
自然而然地，根據(jù)本次試點(diǎn)政策，誰(shuí)握有符合條件的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，誰(shuí)就將成為本次政策的受益者。通知中提到的“水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理”，此類項(xiàng)目大量存在于各地城投平臺(tái)中；收費(fèi)公路類項(xiàng)目主要分布在PPP項(xiàng)目公司、各地交投企業(yè)中；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目的資產(chǎn)所有方包括各地城投類國(guó)企、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)類社會(huì)資本等。基礎(chǔ)設(shè)施REITs給大部分不具備直接上市條件的城投企業(yè)提供了降低負(fù)債、直接融資的機(jī)會(huì)，但地方城投可以再投資的區(qū)域內(nèi)好的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是有限的，是否舍得將手里的“現(xiàn)金流奶牛”換取融資也要看具體的場(chǎng)景。
ii. 有使用者付費(fèi)PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本
無(wú)論國(guó)企還是民企，這幾年參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本都有降杠桿、降負(fù)債、回收資金投新項(xiàng)目的需求。此前的ABS試點(diǎn)，有兩年運(yùn)營(yíng)期的要求，且還不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)的出表，此次試點(diǎn)為手里有使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本提供了新的機(jī)會(huì)。
iii. 頭部物流企業(yè)
從目前試點(diǎn)領(lǐng)域看，倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)現(xiàn)金流最好，更容易試點(diǎn)推進(jìn)。這類項(xiàng)目的擁有主體分布相對(duì)廣一些，京東、菜鳥(niǎo)、順豐等為代表的頭部物流企業(yè)握有大量此類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
iv. 新基建投資企業(yè)
4月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)明確了新基建的投資模式：“堅(jiān)持以市場(chǎng)投入為主，支持多元主體參與建設(shè)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新產(chǎn)品強(qiáng)化服務(wù)。” 基礎(chǔ)設(shè)施REITs將數(shù)據(jù)中心等新基建設(shè)施納入試點(diǎn)，對(duì)于投資此類新基建的企業(yè)無(wú)疑是利好。
2. 專業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)
由于基建再融資市場(chǎng)尚在起步階段，目前基建投資的主要利潤(rùn)還集中在投資、建設(shè)領(lǐng)域，運(yùn)營(yíng)尚未得到充分重視。但在基建REITs落地后，基建項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量與效率將充分的影響資產(chǎn)的盈利水平，基建運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)將得到充分的發(fā)展機(jī)會(huì)。
3. 真正具備全生命周期整合能力的投資企業(yè)
全球排名前列基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)往往具備基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、決策、融資、項(xiàng)目管理、運(yùn)營(yíng)管理等復(fù)合型職能，并且擁有強(qiáng)大的合作伙伴網(wǎng)絡(luò)。REITs不僅給投資人提供了新的退出通道，更是連接資本市場(chǎng)的金融工具。真正具備基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期綜合能力，特別是產(chǎn)業(yè)和金融整合能力的投資企業(yè)，將不僅可以將手里的存量資產(chǎn)通過(guò)REITs退出盤活，更能從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)開(kāi)始就預(yù)留資本市場(chǎng)退出的通道，全生命周期布局考慮項(xiàng)目收益，全面提升收益水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
4. 懂基建的基金公司
REITs將基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和資本市場(chǎng)連接起來(lái)，試點(diǎn)規(guī)則里要求基金管理公司要懂運(yùn)營(yíng)，實(shí)踐中更要求懂金融的要懂產(chǎn)業(yè)，目前具備這樣能力的基金公司還是鳳毛麟角，誰(shuí)先搞懂誰(shuí)有市場(chǎng)。當(dāng)然具備運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和能力的行業(yè)專家們，也有了就職基金公司的機(jī)會(huì)。
5. 參與發(fā)行管理環(huán)節(jié)各專業(yè)機(jī)構(gòu)：保薦機(jī)構(gòu)、基金銷售機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所
6. 保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)
盡管保險(xiǎn)資金一直被視為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目天然的匹配，但受較高投資條件的約束，目前保險(xiǎn)資金能夠直接參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的例子還不多。通過(guò)公募REITs, 有可能成為保險(xiǎn)等資金更容易進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一個(gè)方式。
7. 金融科技公司
REITs、資產(chǎn)證券化和天津金融資產(chǎn)交易所的PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)等，都給基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)帶來(lái)了更多流動(dòng)性機(jī)會(huì)，也使得全生命周期資產(chǎn)管理有了更多“真金白銀“的動(dòng)力，給提供數(shù)字化方式助力資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的科技公司帶來(lái)機(jī)會(huì)。此外，資產(chǎn)評(píng)級(jí)定價(jià)也對(duì)熟悉行業(yè)和掌握數(shù)據(jù)的科技公司有更大需求，有助于推動(dòng)REITs產(chǎn)品盡調(diào)、定價(jià)與交易的標(biāo)準(zhǔn)化、 高效化。進(jìn)而，REITs等產(chǎn)品將進(jìn)一步推動(dòng)物理資產(chǎn)數(shù)字化、數(shù)字資產(chǎn)金融化，金融科技公司將發(fā)揮更大的作用。
8. 社會(huì)大眾
2020年1月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出：多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)居民并無(wú)太多除房產(chǎn)和股票之外的投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將大大降低投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的門檻，給社會(huì)大眾提供一個(gè)投資理財(cái)方式的同時(shí)，讓大家可以分享中國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展的紅利。
根據(jù)境外機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去20年間，權(quán)益型REITs 的年化收益率普遍超過(guò)同期股票指數(shù)。2020年以來(lái)，受疫情影響，境外資本市場(chǎng)受到重大沖擊，但國(guó)際市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs品種依然取得較好收益。在道瓊斯指數(shù)同期下降18%的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得了增長(zhǎng)15.5%的較好業(yè)績(jī)。由此可見(jiàn)，REITs的抗跌性要好于股票，同時(shí)在很多時(shí)間段內(nèi)的漲幅也是超過(guò)股票的。
因此，經(jīng)過(guò)相關(guān)機(jī)構(gòu)部門兩年多的調(diào)研準(zhǔn)備，我國(guó)的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs終于開(kāi)始試點(diǎn)，這不僅有助于盤活基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的存量資產(chǎn)，增強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性，為增量市場(chǎng)注入新的權(quán)益性資本，也為社會(huì)公眾提供低門檻投資于不動(dòng)產(chǎn)的機(jī)會(huì)，推動(dòng)金融供給側(cè)改革，也在當(dāng)前應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和新冠肺炎影響有現(xiàn)實(shí)而積極的意義。
一石激起千層浪，“試點(diǎn)通知”引發(fā)了熱議，仔細(xì)讀“指引”還有太多的困惑，在操作上有諸多技術(shù)和政策難題待解，但終于可喜的邁出了里程牌式的第一步，待實(shí)踐去總結(jié)完善。
只是想，都是問(wèn)題；往前走，才有希望。
