團(tuán)隊(duì)前期REITs報(bào)告：
深度1：基建公募REITs啟航，建筑板塊迎來重大機(jī)遇 http://suo.im/6dxgBF
深度2：投資REITs回報(bào)率高 http://suo.im/5JsQfB
交流聯(lián)系：孫偉風(fēng)18521535811/ 武慧東15210560668
光大建筑建材團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)：REITs的推出，將是繼“城投平臺(tái)”、“PPP”、“專項(xiàng)債”之后第四大投融資模式的創(chuàng)新；對(duì)于建筑板塊的影響將不亞于“四萬億”、“一帶一路”、“PPP”，建筑板塊的投資邏輯將發(fā)生重構(gòu)。勞動(dòng)節(jié)期間，我們已外發(fā)兩篇深度報(bào)告，闡述投資邏輯。
此次會(huì)議，針尖對(duì)麥芒，觀點(diǎn)激烈交鋒，光大建筑建材團(tuán)隊(duì)相信“真理越辯越明”。同時(shí)，我們團(tuán)隊(duì)對(duì)于會(huì)議內(nèi)容有自己的思考與總結(jié)，也歡迎各位投資者溝通交流。后續(xù)我們還有8家央企領(lǐng)導(dǎo)聯(lián)合解讀，敬請(qǐng)期待。
會(huì)議流程：1）公募基建REITs解讀；2）基建REITs項(xiàng)目實(shí)操；3）從項(xiàng)目出讓方視角看基建REITs；4）圓桌論壇，針尖對(duì)麥芒。
參會(huì)人員：
孫偉風(fēng)，光大建筑建材團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，18521535811（微信同號(hào)）
羅桂連博士，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)基建公募REITs政策調(diào)研組成員，《中國(guó)REITs操作手冊(cè)》、《PPP與資產(chǎn)證券化》副主編，12-17年保監(jiān)會(huì)資金部投資處就職
高健，光大固收承做，國(guó)內(nèi)第一單基建“類REITs”操刀人
汪濤，中鐵資本副總（中國(guó)中鐵），項(xiàng)目融資專家
注：基建公募REITs一群已滿，二群籌建中。若有入群意愿，請(qǐng)聯(lián)系光大建筑建材團(tuán)隊(duì)或?qū)阡N售。
環(huán)節(jié)1：公募基建REIT政策解讀，羅桂連 博士
REITs情況介紹：
REITs對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的影響巨大，可能在國(guó)內(nèi)開創(chuàng)一個(gè)和股票、債券并行的大類資產(chǎn)。
美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs數(shù)量較少，并不意味著中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs搞不起來。1）二戰(zhàn)后，美國(guó)沒有大興土木建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)。2）美國(guó)市值基礎(chǔ)設(shè)施主要靠成本更低的地方政府債券籌資建設(shè)。
中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展空間及思路：1）潛在規(guī)模巨大。2019年國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模接近20萬億。改革開放以來，累積投資總量在150萬億左右。如果考慮建設(shè)成本的提升，按重置成本法估值，存量基礎(chǔ)設(shè)施估值估計(jì)會(huì)到300-400萬億。其中存在許多現(xiàn)金流較好、收益水平高的基礎(chǔ)設(shè)施，如大能源體系的電廠，大交通領(lǐng)域的高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)等。2）發(fā)展思路要開闊。國(guó)內(nèi)公募REITs制度尚未完全建立，不能局限于市政基礎(chǔ)設(shè)施，而是更廣義的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。特別是目前推動(dòng)的以高技術(shù)為引領(lǐng)的，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的信息基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。從這個(gè)角度看，稅前收益率5%以上的基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模約40-50萬億。3）配套制度是關(guān)鍵。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的大規(guī)模推進(jìn)，仍有較長(zhǎng)的路要走。目前，市場(chǎng)對(duì)此次的試點(diǎn)方案普遍樂觀，這是重要起點(diǎn)，但當(dāng)前的試點(diǎn)政策文件仍需要許多配套條件支持。4）道阻且長(zhǎng)，砥礪前行。通過此次試點(diǎn)摸索，逐步完善相關(guān)的制度設(shè)置、配套條件，把我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs建設(shè)成既有中國(guó)特色，又能夠跟國(guó)際接軌的金融工具，培育具有較高收益的國(guó)內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施REITs大市場(chǎng)。
政策建議：對(duì)于條件優(yōu)越，可分配現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)項(xiàng)目，建議實(shí)施簡(jiǎn)易程序。基礎(chǔ)設(shè)施REITs最適合實(shí)施注冊(cè)制。
稅收問題：
REITs的核心是稅法概念。與傳統(tǒng)上市公司的區(qū)別在于：1）主要投資于特定基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)；2）主要投資于運(yùn)營(yíng)期階段的項(xiàng)目，有合理收益率，有穩(wěn)定可分配現(xiàn)金流；3）高比例分紅，高達(dá)90%以上；4）當(dāng)年可分配部分免除公司所得稅的。前三條都是約束性要求，要再體制上超越普通上市公司的重點(diǎn)在稅收支持政策，希望對(duì)REITs分紅部分提供免企業(yè)所得稅的稅收待遇。
國(guó)內(nèi)REITs稅收支持政策展望。1）稅收支持是REITs的核心特征，是REITs區(qū)別于上市公司和其他投資工具的制度優(yōu)勢(shì)。在這方面，相關(guān)部門已經(jīng)做了很多努力，但仍需等候更高層對(duì)REITs這個(gè)產(chǎn)品的判斷。對(duì)稅收政策的落實(shí)，我是樂觀的。2）REITs是國(guó)內(nèi)現(xiàn)在投融資體系里面公認(rèn)的一個(gè)最有必要最有潛力的模式，能為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革做出巨大貢獻(xiàn)。涉及面廣、決策層級(jí)要求高，包括基礎(chǔ)設(shè)施投融資體系、財(cái)政體系、金融體系等，決策層級(jí)要求就很高。
治理結(jié)構(gòu)
REITs的治理結(jié)構(gòu)非常關(guān)鍵，核心角色應(yīng)該是不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先投資建設(shè)管理運(yùn)營(yíng)主體。1）REITs對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選，資產(chǎn)組合收益率的提升和運(yùn)營(yíng)管理的提升要求高。所以國(guó)際上成功的REITs多是不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的頭部機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立和主導(dǎo)管理，要求在特定領(lǐng)域具有非常強(qiáng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)的投資建設(shè)管理能力。2）對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的主動(dòng)管理能力，是對(duì)REITs存在的核心要求。目前征求意見稿里并未明確，后續(xù)反饋意見里應(yīng)有解答。沒有主動(dòng)管理能力的機(jī)構(gòu)承擔(dān)REITs牽頭管理責(zé)任，REITs的發(fā)展會(huì)很艱難。3）REITs的后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理在國(guó)際上通常分為兩類：一是主流方式，原始權(quán)益人專門成立子公司；二是第三方專業(yè)管理機(jī)構(gòu)?；A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理很重要，必須要有足夠能力進(jìn)行主動(dòng)投資運(yùn)營(yíng)管理。
公墓基金參與REITs的展望。1）公募基金是傳統(tǒng)配置性的機(jī)構(gòu)，不具備基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的主動(dòng)管理能力。2）大量的基金管理公司沒有能力和潛力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的主動(dòng)管理能力。不動(dòng)產(chǎn)的投資管理能力非常專業(yè)。REITs最核心的主動(dòng)管理能力，還是在于招商局、越秀集團(tuán)、凱德集團(tuán)這類傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)投資的龍頭企業(yè)。大家要認(rèn)清自己的能力短板。3）代理能否解決主動(dòng)管理能力短板？部分基礎(chǔ)設(shè)施所需運(yùn)營(yíng)管理能力簡(jiǎn)單的項(xiàng)目，代理方式有可能解決運(yùn)營(yíng)管理短板問題。
交易結(jié)構(gòu)
REITs交易結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單。不管是公司控股型還是契約型，REITs交易結(jié)構(gòu)都非常簡(jiǎn)單，和普通的上市公司沒什么區(qū)別。簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)：1）法律責(zé)任很清晰；2）投資者看得清楚。最適合保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金、退休人群。REITs是養(yǎng)老資產(chǎn)最好的配置品種。交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜影響流動(dòng)性，進(jìn)而影響REITs的成本與估值。3）REITs資產(chǎn)交割轉(zhuǎn)讓要有針對(duì)性、便利性的轉(zhuǎn)讓程序，確?？煽亍，F(xiàn)在很多原始權(quán)益人，特別擔(dān)心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被別人搶走。若以交易所公開掛牌的方式交易，很多原始權(quán)益人不愿參與，故要專門對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可控性、便利性提供制度支持。4）現(xiàn)在很多地方政府，特別是ppp項(xiàng)目，擔(dān)心運(yùn)營(yíng)商更換，運(yùn)營(yíng)效果變差。5）基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，要有穩(wěn)定的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流、可分配現(xiàn)金流，稅前收益率4-5%以上。
對(duì)上市公司影響
REITs是商業(yè)模式轉(zhuǎn)換器，減債促周轉(zhuǎn)。REITs主要針對(duì)具有重資產(chǎn)、高財(cái)務(wù)杠桿、高財(cái)務(wù)費(fèi)用的虛胖商業(yè)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)、有彈性、有調(diào)整能力的輕資產(chǎn)模式。把重資產(chǎn)做成輕資產(chǎn)，避免承擔(dān)過高的財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這才是REITs最大價(jià)值。不只關(guān)注資金成本，商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換比資金成本更重要。推動(dòng)上市公司由資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)向投資管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變。
REITs帶來收益多樣化。資產(chǎn)賣斷，收取管理費(fèi)。當(dāng)新建項(xiàng)目收益率高于REITs的市場(chǎng)估值收益率，就能實(shí)現(xiàn)原始投資的溢價(jià)。2）基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司承接承建新項(xiàng)目，成熟資產(chǎn)注入REITs收取管理費(fèi)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)作。3）通過REITs和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)合起來，形成兩塊不同的估值機(jī)制和營(yíng)運(yùn)模式。
REITs將改變估值模式。1）上市公司估值模式下，基礎(chǔ)設(shè)施公司估值偏低。現(xiàn)有的上市公司已有一批，以基礎(chǔ)設(shè)施成熟資產(chǎn)為投資標(biāo)的電力、高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、供水污水處理領(lǐng)域的重資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施公司。如山東高速、北控水務(wù)。當(dāng)前上市公司采用的估值模式，使得此類企業(yè)規(guī)模做的越大估值越低。2）REITs或促進(jìn)估值爆發(fā)。目前許多上市公司都有較好的標(biāo)的資產(chǎn)，如果REITs相關(guān)政策到位，上市公司的部分重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益型REITs，將帶來大的業(yè)務(wù)投資和激勵(lì)機(jī)會(huì)。估值體系將發(fā)生改變，市盈率可能會(huì)有爆發(fā)性的發(fā)展。一定不要忽略現(xiàn)有上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)注入REITs，從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)的發(fā)展模式，在資本市場(chǎng)可能帶來的巨大發(fā)展機(jī)會(huì)。
增長(zhǎng)空間。1）市盈率變化、利潤(rùn)成長(zhǎng)程度與REITs的力度、承接新項(xiàng)目的能力、新項(xiàng)目向REITs轉(zhuǎn)移的差價(jià)相關(guān)，不能一概而論。2）新項(xiàng)目轉(zhuǎn)REITs，可以一次性把收益率差價(jià)通過資產(chǎn)價(jià)值重估一次性提前實(shí)現(xiàn)。
投資者角度
REITs是低利率時(shí)代的優(yōu)選。1）目前，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上債券的利率偏低。日本REITs發(fā)展較好，亞洲第一，主要源于日本其他資產(chǎn)收益率更低。2）低利率水平對(duì)應(yīng)的是老齡化，我國(guó)老齡化日趨嚴(yán)重。未來進(jìn)入低利率時(shí)代、老齡化時(shí)代，REITs將會(huì)成為養(yǎng)老資產(chǎn)，非常偏愛的配置性資產(chǎn)
地方政府債務(wù)規(guī)模巨大，擴(kuò)張有限。1）最近地方政府債發(fā)行規(guī)模較大，但不會(huì)再擴(kuò)大規(guī)模。表面上，政府債占政府財(cái)政的比例不高，但僅指國(guó)債、地方債券比例不高?？紤]隱性債務(wù)，比例就非常高了。2）地方債的規(guī)模增長(zhǎng)不可持續(xù)。發(fā)行地方政府債券，嚴(yán)重受限于海外財(cái)經(jīng)媒體、主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。發(fā)行較多，外媒會(huì)解讀為中國(guó)地方政府債券放水了，夸大中國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。
REITs波動(dòng)性低，收益分化小。1）任何投資，特別是權(quán)益型投資都有波動(dòng)性。REITs資產(chǎn)成熟，波動(dòng)性相較其他資產(chǎn)波動(dòng)性比較低，國(guó)際市場(chǎng)近幾年已驗(yàn)證。2）總體收益穩(wěn)定。REITs資產(chǎn)更直接，更容易看到收益來源。不像產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)，須要面臨全球競(jìng)爭(zhēng)。REITs更關(guān)注區(qū)域使用人口和付費(fèi)能力，并非完全沒有波動(dòng)，但波動(dòng)性比產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)要低。3）收益分化相對(duì)小。REITs的收益率整體上差別較少，但仍有極端。特好的，如新加坡的吉寶數(shù)據(jù)中心REITs，去年綜合收益率達(dá)98%；破產(chǎn)退市的REITs也有極個(gè)別。投資時(shí)，也要注意分散化。
REITs投資風(fēng)險(xiǎn)易分辨，未來收益更可靠。1）REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是成熟資產(chǎn)，現(xiàn)金流明顯優(yōu)越。如商業(yè)地產(chǎn)，每天有租金，投資更放心。2）傳統(tǒng)固收、城投債、產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)比較復(fù)雜的，一般散戶難以分辨清楚。3）不動(dòng)產(chǎn)還有價(jià)值增值，REITs的投資收益包括兩個(gè)部分：分紅收益率和資產(chǎn)估值收益。目前國(guó)際上成熟資產(chǎn)，長(zhǎng)時(shí)間來看，收益率顯著高于債券收益。
基建項(xiàng)目評(píng)估收益及使用權(quán)到期問題。1）政策文件里特別強(qiáng)調(diào)使用者付費(fèi)的項(xiàng)目。此類項(xiàng)目普遍有價(jià)格調(diào)增機(jī)制；2）早期建的項(xiàng)目，有評(píng)估增值空間。3）市場(chǎng)組合是不斷調(diào)整的，REITs現(xiàn)金收回后，可繼續(xù)購(gòu)入新資產(chǎn)，通過市場(chǎng)承購(gòu)并購(gòu)方式更新資產(chǎn)組合，不存在到期消失。
環(huán)節(jié)2，基建REITs實(shí)操，高健 博士
產(chǎn)品介紹
REITs本質(zhì)是一種信托投資基金，它通過集合公眾投資基金，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，資金將用于購(gòu)買原資產(chǎn)持有人的物業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)/基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。專業(yè)機(jī)構(gòu)的管理分為基金管理和底層資產(chǎn)管理。通過專業(yè)化的管理機(jī)構(gòu)，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)，進(jìn)行專業(yè)化管理經(jīng)營(yíng)。不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金或者收費(fèi)收入，以派息分紅的方式分配給最終投資人，投資人享有經(jīng)營(yíng)收益。整個(gè)過程類似于將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或者物業(yè)資產(chǎn)或各種資產(chǎn)組合IPO。
REITs可以分為抵押型REITs和權(quán)益型REITs。抵押型REITs是以債權(quán)的形式去投資，實(shí)現(xiàn)固定收益。權(quán)益型REITs是持有者購(gòu)買資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)，享受資產(chǎn)持有產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益、增值收益等。海外市場(chǎng)起初抵押型REITs占主要市場(chǎng)，約90%左右，之后權(quán)益型REITs開始興起，占比逐步達(dá)到90%左右。
根據(jù)底層資產(chǎn)不一樣，REITs分為地產(chǎn)REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs。國(guó)內(nèi)目前的公募REITs政策主要集中在支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展。
政策發(fā)展
REITs公募化的方式，最初提及三種方式：一是單獨(dú)做公募市場(chǎng)，二是公募基金加ABS，三是ABS公募化。最終敲定的試點(diǎn)方案是公募基金加ABS的方式。鼓勵(lì)的試點(diǎn)范圍集中在京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳、海南、長(zhǎng)江三角洲等，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、交通運(yùn)輸、污染治理、市政工程、信息網(wǎng)絡(luò)等。
市場(chǎng)前景
國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已超過百萬億，如果百分之一的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)以公募REITs盤活，將是一個(gè)萬億級(jí)的市場(chǎng)；如果百分之五、百分之十，則是五萬億至十萬億的市場(chǎng)。市場(chǎng)空間巨大。海外市場(chǎng)方面，19年底美國(guó)海外上市REITs市值超過了1.3萬億美元，約10萬億人民幣。亞洲市場(chǎng)REITs也達(dá)到了兩三萬億人民幣的規(guī)模。
產(chǎn)品定位
REITs是介于傳統(tǒng)債券和股票之間的一類產(chǎn)品，投資收益介于債券與股票之間。收益分化相比股票產(chǎn)品的分化要小很多，對(duì)投資人而言，可以滿足多元化資產(chǎn)配置的需求。
試點(diǎn)分類
第一層是公募基金，公募基金主要為了實(shí)現(xiàn)公募化，公募基金80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額。第二層是ABS產(chǎn)品，ABS產(chǎn)品對(duì)應(yīng)持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，最后一層是項(xiàng)目公司持有100%項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或者是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的所有權(quán)。REITs是相對(duì)單線條的管理關(guān)系，不存在很多的分支。
管理模式
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品最重要的一個(gè)角色是公募基金管理人。在公募基金層面，管理分為兩類，第一類是管理人行使權(quán)力進(jìn)行決策，第二類由持有人召開持有人大會(huì)進(jìn)行基金管理。第二層是公募基金作為單一投資角色投資ABS，目前按要求，公募基金80%基金資產(chǎn)用于投資ABS，剩下20%可以投資于其他高流動(dòng)性資產(chǎn)。第三層由ABS持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，從而持有底層資產(chǎn)。
產(chǎn)品特點(diǎn)
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種全新的產(chǎn)品，為投資者提供享有底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益與增值收益的選擇?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行價(jià)格受到回收資產(chǎn)情況、管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)能力、銷售機(jī)構(gòu)銷售能力等因素影響，但更多參照資產(chǎn)本身價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。資金用途方面，鼓勵(lì)資金集中在基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是補(bǔ)短板的領(lǐng)域。
政策意義
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的推出體現(xiàn)了國(guó)家推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三去一降一補(bǔ)目標(biāo)的落實(shí)。PPP產(chǎn)品的推出能夠讓政府適當(dāng)分擔(dān)一部分壓力到社會(huì)資本方。社會(huì)資本方通過管理運(yùn)營(yíng)孵化資產(chǎn)，待資產(chǎn)成熟后，可以繼續(xù)包裝公募REITs產(chǎn)品，將該產(chǎn)品轉(zhuǎn)給公共資金，如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、散戶等。社會(huì)資本方通過經(jīng)營(yíng)管理資產(chǎn)獲得收益；廣大公共資金投入資產(chǎn)收益率可控，風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的更優(yōu)配置；政府實(shí)現(xiàn)了去杠桿；一舉三得。該產(chǎn)品還可以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供新的資金支持，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。
產(chǎn)品架構(gòu)
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基金的管理人和專項(xiàng)計(jì)劃管理人必須是同一控制人，防止項(xiàng)目到基金的鏈條過長(zhǎng)導(dǎo)致決策邏輯和決策機(jī)制的不一致。基金管理層面，基金管理人需要代表投資人的利益做出一些重大決策，包括購(gòu)置新資產(chǎn)，杠桿的設(shè)置等等。底層資產(chǎn)管理方面，可以由資產(chǎn)原始持有人繼續(xù)受聘管理，也可委托第三方進(jìn)行管理。
試點(diǎn)條件
試點(diǎn)條件分為項(xiàng)目的范圍和項(xiàng)目條件。項(xiàng)目的范圍包括四大行業(yè)，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的行業(yè)；優(yōu)先五大園區(qū)，即產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。項(xiàng)目的條件包括合法合規(guī)性、現(xiàn)金流、回報(bào)能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和管理能力等。
政策建議
首先在杠桿約束方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行規(guī)定杠桿率不超過20%。這樣發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs募集資金的意義就不強(qiáng)，不能回流發(fā)行人的資本金（因?yàn)橛?0%跟投的要求）?？紤]到客戶的實(shí)際訴求，政策可能需要進(jìn)行一些調(diào)整，比如對(duì)一些底層項(xiàng)目公司的杠桿進(jìn)行保留。其次，持股方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs要求100%持有項(xiàng)目公司股權(quán)，一方面與之前政策沖突，另一方面可能無法滿足投資者多元化的需求。參考海外REITs除100%掌握股權(quán)外，公募REITs的設(shè)計(jì)可以考慮允許投資者以控股形式參與。運(yùn)營(yíng)期方面，目前政策要求基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs需要保證至少三年以上的運(yùn)營(yíng)期，建議可考慮適當(dāng)放寬。
未來展望
國(guó)資進(jìn)場(chǎng)的流程較為復(fù)雜，公募基金是否可以成功發(fā)行募集，具有一系列不確定性。公募基金發(fā)行的內(nèi)部管理機(jī)制的設(shè)定，涉及的委托代理問題，權(quán)責(zé)有效劃分，都是今后面臨的重要議題。
其他：
發(fā)行REITs與資產(chǎn)出表情況分析：原始權(quán)益人發(fā)行REITs分兩種情況，一種是按照監(jiān)管要求將資產(chǎn)100%賣給REITs，同時(shí)按要求自持資產(chǎn)20%份額。這20%資產(chǎn)會(huì)出表，作為可供出售金融資產(chǎn)。另一種情況，如果原始持有人不愿意資產(chǎn)出表，可能會(huì)追投如30%左右的公募基金REITs的份額，對(duì)一些重大事項(xiàng)相對(duì)來說有一票否決權(quán)，通過這種方式實(shí)現(xiàn)對(duì)REITs的并表。
REITs對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益區(qū)間：一些基礎(chǔ)資產(chǎn)如無效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)，收益率很低；也存在一部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，受政策影響收益波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較弱。但是也有一些行業(yè)，比如污水處理行業(yè)，倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)，電力行業(yè)等，正常的投資回報(bào)率就比較高。
目前購(gòu)入REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)：目前考慮到首批募集資金的企業(yè)屬于同行業(yè)的翹楚，管理能力和資金運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)較強(qiáng)，所以通過良性管理可能帶來資產(chǎn)的增值的空間。目前推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品是一個(gè)較好的窗口期，考慮到一方面政府本身存在迫切需求，另一方面今日無風(fēng)險(xiǎn)利率比較低，都適合推出公募REITs。
環(huán)節(jié)3，項(xiàng)目出讓方視角看基建公募REITs，汪濤
中國(guó)中鐵相關(guān)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況介紹
中鐵資本于2016年成立，是中國(guó)中鐵旗下一家專門做基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資專業(yè)化公司，主要配合中鐵及其下屬公司做基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目做股權(quán)投資。截止到1Q20，參與投資項(xiàng)目總投資規(guī)模累計(jì)達(dá)數(shù)千億，傳統(tǒng)方式是通過搭建私募股權(quán)投資基金來完成對(duì)基建項(xiàng)目的投資，主要通過資本金形式來投資，目前資本金投資完成額200多億。這些年一直在基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資模式上尋找突破，在資管新規(guī)出臺(tái)前募資渠道主要是銀行、信托、保險(xiǎn)，出臺(tái)后受到政策影響，投資人范圍大大縮減，變成部分基金、產(chǎn)業(yè)鏈的合格投資人等。根據(jù)中鐵資本的梳理，中鐵目前在手股權(quán)投資類項(xiàng)目，涵蓋公路、高速公路、鐵路、城軌、市政、管牢、舊改、水務(wù)、保障性住房、海綿城市、污水處理等范圍，總投資在數(shù)千億規(guī)模。
對(duì)基建公募REITs的展望
公募REITs將來會(huì)成為資產(chǎn)處置的有效途徑之一。目前中國(guó)有100多萬的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，如果有1%進(jìn)行公募REITs，規(guī)模就達(dá)到1萬億。但將中鐵所有的資產(chǎn)進(jìn)行梳理，如果要符合試點(diǎn)意見稿中對(duì)城市、區(qū)域（京津冀、大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、珠三角）、運(yùn)營(yíng)時(shí)間在3年以上、收益情況較好等要求，目前中鐵滿足要求的資產(chǎn)不足1%（試點(diǎn)要求過高）?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是收益率比較低的行業(yè)，若同時(shí)將區(qū)域、收入來源進(jìn)行限制，則中國(guó)中鐵只有不到1%的資產(chǎn)可以做公募REITs。
當(dāng)前將好的資產(chǎn)做成公募REITs的難度不低于公司IPO的難度。
1）首先要考慮資產(chǎn)評(píng)估問題。國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理方法明確規(guī)定，國(guó)有資產(chǎn)在出讓時(shí)必須經(jīng)過資產(chǎn)評(píng)估，好的資產(chǎn)如果評(píng)估過低，轉(zhuǎn)讓出去會(huì)面臨國(guó)有資產(chǎn)流失的追責(zé)問題；但如果評(píng)估過高，收益率會(huì)下降，影響投資者購(gòu)買意愿。此外將收益率高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，還面臨這稅收問題，需要交納20%的所得稅，會(huì)降低出讓意愿。除非目前有特別好的項(xiàng)目馬上要投資，需要資金，才會(huì)考慮出讓。
2）其次涉及管理主體問題。與項(xiàng)目的業(yè)主方（政府方）溝通后，公募REITs指引要求全額持有項(xiàng)目公司的股權(quán)或者收益權(quán)，即項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)從法律層面講，需要進(jìn)行工商變更，政府方反饋他們不會(huì)輕易下這個(gè)決心，將某個(gè)項(xiàng)目公司的股東變更為券商下某個(gè)資管計(jì)劃。原來的運(yùn)營(yíng)安全性、質(zhì)量等從法律上如何保證？若還是需要原來的運(yùn)營(yíng)方繼續(xù)涉入，在會(huì)計(jì)層面上帶來終止確認(rèn)的挑戰(zhàn)。
3）第三點(diǎn)是期限問題。國(guó)內(nèi)大多數(shù)使用者付費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都是以BOT模式來運(yùn)作，與地產(chǎn)REITs不同，基礎(chǔ)設(shè)施類投資項(xiàng)目基本是20-30年，到期后資產(chǎn)、股權(quán)要無償轉(zhuǎn)讓給政府。即基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)過程中會(huì)不斷貶值、攤銷，對(duì)投資者而言需要在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)收回本金同時(shí)實(shí)現(xiàn)收益，這需要提高投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目的理解和認(rèn)知。
4）最后需要考慮，即便原股東在經(jīng)營(yíng)管理上愿意履約，政府是否愿意放棄對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的控制權(quán)？絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施是水電煤氣等對(duì)社會(huì)民生有重大影響的項(xiàng)目，如果這些項(xiàng)目從法律層面上脫離了政府的控制，交由金融機(jī)構(gòu)控制，可能會(huì)使高速公路免費(fèi)、綠色通道這些問題面臨挑戰(zhàn)。政府是否仍有絕對(duì)的控制，會(huì)不會(huì)引起法律訴訟、政府輿情等存在不確定性，需要從政策、國(guó)家層面給予引導(dǎo)。若純粹由市場(chǎng)解決，則短期內(nèi)會(huì)落入到PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的老問題。
如果想從根上解決這個(gè)問題，實(shí)現(xiàn)降低政府債務(wù)，盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)社會(huì)投資，最好的辦法是把公募REITs的介入項(xiàng)目時(shí)間提前，并且降低公募REITs項(xiàng)目公司的持有比例。如中國(guó)平安集團(tuán)成立了平安建設(shè)投資公司，與建筑央企一起選項(xiàng)目、投項(xiàng)目。一方面能真正解決投資人痛點(diǎn)，在當(dāng)下基礎(chǔ)設(shè)施繼續(xù)放量的背景下，尋找投資人一起做增量，而不是僅僅做存量變現(xiàn)，提高成功率，同時(shí)降低業(yè)主單位對(duì)經(jīng)營(yíng)單位的運(yùn)作項(xiàng)目的能力的質(zhì)疑。在項(xiàng)目初始階段介入（綠地項(xiàng)目），公募REITs資金可以參與到設(shè)計(jì)、施工、管理等環(huán)節(jié)，分享各個(gè)環(huán)節(jié)的收益。經(jīng)測(cè)算，這種分享的預(yù)期收益率可能會(huì)單純的運(yùn)營(yíng)階段高200-300bp。同時(shí)能為培養(yǎng)一批同時(shí)懂基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的專業(yè)人才，從長(zhǎng)期來看，有利于把公募REITs做好。
傳統(tǒng)的ABS結(jié)構(gòu)融資大多要求底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)類資產(chǎn)，且難以實(shí)現(xiàn)出表，REITs有望對(duì)此進(jìn)行突破
傳統(tǒng)ABS的投資對(duì)象（底層基礎(chǔ)資產(chǎn)）是類似應(yīng)收賬款債權(quán)類型的，類REITs、ABS、應(yīng)收賬款、供應(yīng)鏈的產(chǎn)品，都是基于債權(quán)，通過傳統(tǒng)的產(chǎn)品證券化，會(huì)對(duì)發(fā)行人形成應(yīng)付項(xiàng)目，以傳統(tǒng)形式進(jìn)行融資對(duì)發(fā)行人而言仍舊是債務(wù)，規(guī)定還本付息時(shí)間，會(huì)影響資產(chǎn)持有人的融資意愿，盡管中鐵已經(jīng)做了幾百億的ABS，但針對(duì)底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施的這塊做得比較少。
ABS主流市場(chǎng)投資人偏好是需要知道明確的期限、成本。目前中國(guó)中鐵的存量基礎(chǔ)設(shè)施基本列為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（特許經(jīng)營(yíng)權(quán)），不像應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款這類債權(quán)資產(chǎn)，明確知道期限、成本、預(yù)期收益率。目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施在報(bào)表上的體現(xiàn)，很難包裝成為ABS，承諾保底收益率。一旦需要企業(yè)進(jìn)行增信，承諾3-5年回購(gòu)，又會(huì)變成企業(yè)的負(fù)債。企業(yè)難以通過ABS實(shí)現(xiàn)出表。
目前從發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)的指引來看，他們是希望把REITs做成真股權(quán)，原資產(chǎn)持有人/原始權(quán)益人僅僅通過跟投20%來進(jìn)行增信，不會(huì)對(duì)投資人未來的收益和本金進(jìn)行增信。這是出臺(tái)公募REITs最大的變化之一。
將高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出讓可以緩解新增投資的資金壓力
是否將高收益的項(xiàng)目出表，需要企業(yè)綜合判斷。在中鐵為例，目前投資的基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、PPP、污水處理項(xiàng)目規(guī)模有大幾千億，當(dāng)中不乏收益率較高的產(chǎn)品。企業(yè)要看在手的新增投資增量，是否會(huì)形成投資資金壓力，如資產(chǎn)負(fù)債率的要求。如果新增投資資金壓力對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)產(chǎn)生比較負(fù)面的影響，那么企業(yè)會(huì)考慮通過新型REITs的產(chǎn)品，去把目前的權(quán)益變現(xiàn)，類似于把上市資產(chǎn)進(jìn)行二次增發(fā)。這個(gè)會(huì)是公司考慮將好的資產(chǎn)變現(xiàn)的原因之一。
目前國(guó)內(nèi)沒有類似國(guó)外黑石這樣專門的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商來做基礎(chǔ)設(shè)施投資，絕大部分的基礎(chǔ)設(shè)施是由類似中鐵這樣以基礎(chǔ)設(shè)施為主業(yè)的公司來進(jìn)行投資的。基礎(chǔ)設(shè)施投資者的意愿，一方面來自于拉動(dòng)基建類主業(yè)增長(zhǎng)，包括施工、設(shè)備等產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)；另一方面希望利用自身管理、運(yùn)營(yíng)能力，吸納好的投資機(jī)會(huì)；加上中國(guó)目前新基建、大基建增量需求旺盛，在整個(gè)盤子中選擇好的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，對(duì)未來產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)充是有必要的。雖然將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出讓，企業(yè)會(huì)面臨“再投資”風(fēng)險(xiǎn)，但并不會(huì)將所有的產(chǎn)品出讓給ABS，還是會(huì)根據(jù)增量需求進(jìn)行匹配。
從公司角度看是否會(huì)考慮一定的折扣進(jìn)行出售需要管理層做綜合分析取舍
根據(jù)目前的產(chǎn)權(quán)辦法，REITs的轉(zhuǎn)讓行為就是資產(chǎn)的終止確認(rèn)，賣給ABS的資產(chǎn)計(jì)劃，折價(jià)出讓的話會(huì)計(jì)提減值損失。若折讓過高，減值損失會(huì)比較多，對(duì)當(dāng)期報(bào)表損益會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，需要管理層進(jìn)行判斷。如果折扣率過高影響當(dāng)期損益，需要管理層做分析，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值過高的，需要董事會(huì)、股東會(huì)決策。絕大部分原始資產(chǎn)持有人在做類REITs的，真正的轉(zhuǎn)讓出表終止確認(rèn)，打折的項(xiàng)目并不多。
央企建筑企業(yè)未來改變主業(yè)，直接轉(zhuǎn)型做資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的可能性比較小
央企建筑類公司有天然的優(yōu)勢(shì)，成為黑石這樣的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、管理機(jī)構(gòu)，但直接轉(zhuǎn)型的難度較大。黑石、世界基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的主業(yè)是做投資，而國(guó)資委對(duì)建筑央企主業(yè)要求是以施工為主的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。將來成立與上市公司平行的資管機(jī)構(gòu)是有可能的，但中國(guó)中鐵直接翻牌轉(zhuǎn)型難度較大，這與目前現(xiàn)行政策有一定的矛盾，需要公司從主業(yè)和投資邏輯都要發(fā)生改變。建筑央企需要承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施投資，如大型重點(diǎn)項(xiàng)目，包括高鐵、川藏鐵路等國(guó)家類投資的任務(wù)；而專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)如黑石，只會(huì)投資收益好的項(xiàng)目，投資邏輯并不一樣，實(shí)現(xiàn)的時(shí)間周期仍然比較長(zhǎng)。
環(huán)節(jié)4，圓桌論壇，針尖對(duì)麥芒
主持人提問：根據(jù)羅總測(cè)算，REITs潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能高達(dá)50萬億，高總判斷為1%，王總認(rèn)為不足1%。那么各位對(duì)REITs市場(chǎng)體量測(cè)算依據(jù)是什么？
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羅桂連博士（以下縮寫為“羅”）：目前電力行業(yè)（包括電網(wǎng)、電廠）、電信、2014-2015年前建的高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、商業(yè)地產(chǎn)、物流倉(cāng)儲(chǔ)這類資產(chǎn)基本上都可以做REITs，這是估算的依據(jù)。
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高?。ㄒ韵驴s寫為“高”）：1%是一個(gè)假設(shè)比例，以說明市場(chǎng)體量比較大。但從試點(diǎn)要求看，目前對(duì)區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)屬性有比較多的要求和定義，試點(diǎn)期間內(nèi)的可供選擇的資產(chǎn)體量并沒有那么大。從未來的發(fā)展上看，符合要求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)是有的。汪總提到的一些障礙，如股權(quán)是否一定要100%，運(yùn)營(yíng)期是否一定要滿3年，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程是否有簡(jiǎn)化的可能性，這些都是比較實(shí)質(zhì)性的問題，包括如果公募需要加20%的杠桿，那么對(duì)建筑企業(yè)來說確實(shí)是不劃算的，因?yàn)槟壳捌髽I(yè)投入20%的資本金，即擁有100%的股權(quán)，撬動(dòng)80%的杠桿，但按照現(xiàn)在的指引，股權(quán)從100%變?yōu)?0%，對(duì)建筑企業(yè)有一定壓力。但未來的方向前景是理想的。目前海外整體的REITs市場(chǎng)折算為人民幣有10幾萬億。這與海外已經(jīng)過了強(qiáng)烈的資產(chǎn)生成階段有一定關(guān)系，但國(guó)內(nèi)仍處在這個(gè)生成階段。未來資產(chǎn)供給的可能性比較大，未來建設(shè)仍需要大規(guī)模的投入。但目前按照試點(diǎn)要求，需要調(diào)整、篩選資產(chǎn)，規(guī)?？赡軟]有那么大。
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汪濤（以下縮寫為“汪”）：體量的估算是針對(duì)試點(diǎn)文件測(cè)算的。當(dāng)前，試點(diǎn)文件把區(qū)域限制得非常細(xì)，項(xiàng)目準(zhǔn)入門檻也很高，即使不考慮收益率本身，僅考慮區(qū)域和運(yùn)營(yíng)期限，也會(huì)排除一大部分項(xiàng)目。關(guān)于收益率問題，基礎(chǔ)設(shè)施的IRR收益率，與傳統(tǒng)的公募基金的投資人能拿到現(xiàn)金的收益率不同，需要投資人做一個(gè)再認(rèn)識(shí)。公司每年凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)部的IRR是不同的，上市公司的現(xiàn)金有些是拿不走的，比如折舊、預(yù)留未來運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和管理成本。這塊仍需要國(guó)家政策的出臺(tái)，否則與投資人預(yù)期有一定的差異。
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主持人：所以本質(zhì)上三位的觀點(diǎn)并沒有沖突。羅總是整體宏觀、長(zhǎng)期的角度，而汪總是以目前試點(diǎn)文件為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行了更嚴(yán)格測(cè)算。
提問：對(duì)某些已經(jīng)在A股上市的純運(yùn)營(yíng)類上市公司，是否仍有需要再做REITs的安排？
羅：有些資產(chǎn)已經(jīng)在A股單獨(dú)上市，這些資產(chǎn)是否會(huì)重新做REITs，需要考慮兩個(gè)體系下的估值比較優(yōu)勢(shì)。如果REITs的估值優(yōu)于傳統(tǒng)上市公司，那就可能會(huì)轉(zhuǎn)向REITs。稅收會(huì)是一個(gè)非常關(guān)鍵的影響因素，如果有比較清晰的稅收政策，REITs還是有明顯的優(yōu)勢(shì)。
提問：PPP剛剛經(jīng)歷過一波證券化，后面出了一系列的問題。REITs是否有可能重蹈覆轍？
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羅：前幾年的PPP是違背基本規(guī)律的一場(chǎng)運(yùn)動(dòng)。將PPP模式過于神化，以為有了PPP，其他的一切模式都可以隨風(fēng)而逝，實(shí)際上是做不到的。其次，把復(fù)雜的PPP過于簡(jiǎn)單化。PPP模式涉及到的地方政府很多缺乏實(shí)際付費(fèi)能力，與社會(huì)資本合作公益性特別強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，合作期長(zhǎng)達(dá)30年，這種合作模式是非常復(fù)雜的實(shí)施模式。但PPP模式被過于簡(jiǎn)化為一個(gè)方案兩個(gè)評(píng)價(jià)，因此PPP運(yùn)動(dòng)的失敗是必然的。這種失敗已經(jīng)給盲目跟風(fēng)的民企造成致命打擊，絕大部分跟風(fēng)的民企已經(jīng)被收為國(guó)有企業(yè)，還有一部分直接破產(chǎn)。因此如果我們需要推一個(gè)重大的改革創(chuàng)新，必須尊崇基本邏輯和規(guī)律。REITs不會(huì)出現(xiàn)這種局面。首先主管部委REITs的認(rèn)識(shí)比PPP要深刻，持牌金融機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格監(jiān)管更加規(guī)范審慎，不會(huì)出現(xiàn)一哄而起的運(yùn)動(dòng)模式。此外持有核心資產(chǎn)的企業(yè)的綜合能力強(qiáng)，這些特大型企業(yè)對(duì)資本運(yùn)作、成本控制掌控力強(qiáng)，那些想一腦子沖動(dòng)的企業(yè)缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)。
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高：大家太把PPP當(dāng)回事，以至于PPP承擔(dān)了很多額外無關(guān)的職能，如政府采購(gòu)、政府付費(fèi)，就不應(yīng)該納入PPP的框架內(nèi)。但之前把所有的項(xiàng)目都納入到PPP內(nèi)，導(dǎo)致后續(xù)管理有所失控，管理混亂，參與其中的社會(huì)資本方也不知道該怎么辦。但PPP本身是一個(gè)不錯(cuò)的產(chǎn)品。因此，不應(yīng)該排斥PPP結(jié)構(gòu)下各個(gè)類型的產(chǎn)品。不管是投資人投資，還是管理人去管理產(chǎn)品，都應(yīng)該從商業(yè)邏輯出發(fā)。比如如果大家都認(rèn)為政府能力存在很大的問題，即使能放進(jìn)框架，大家也不一定會(huì)選。
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汪：之前PPP證券化災(zāi)難性后果的原因是涉及面太廣，參與人過多，包括國(guó)企、央企、民企、各地發(fā)改委，參與人過多導(dǎo)致不知道誰說了算，無法監(jiān)管，參與人沒有自律性組織，也缺乏法律條文、行政規(guī)章進(jìn)行約束。公募REITs剛剛相反，參與其中的證券公司、公募基金都有證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等進(jìn)行監(jiān)管。其次目前好的資產(chǎn)，基本上都是由管理規(guī)范的企業(yè)持有，因此參與人是有嚴(yán)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，或是受內(nèi)部監(jiān)管從業(yè)者。我目前擔(dān)心的是能否如政府、投資人預(yù)期那樣做好，而非泛濫。
提問：根據(jù)試點(diǎn)要求，項(xiàng)目以使用者付費(fèi)為主，但沒有堵掉政府付費(fèi)項(xiàng)目或者可行性缺口的補(bǔ)助，是否意味著試點(diǎn)階段結(jié)束后，可能把另外兩種模式納入REITs范疇？
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羅：實(shí)際上能形成REITs項(xiàng)目，需要資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流。首先PPP項(xiàng)目有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目并不多，試點(diǎn)階段PPP項(xiàng)目不是主流。政府對(duì)項(xiàng)目的付費(fèi)必須規(guī)范，合法，且政府有支付能力。如果這兩點(diǎn)能滿足，應(yīng)該允許?？梢岳斫鉃檎呱狭袅丝谧?，但要對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行分析。
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高：資產(chǎn)底層現(xiàn)金流來源于政府支持或使用者，因此政府付費(fèi)和使用者付費(fèi)項(xiàng)目的REITs的架構(gòu)設(shè)計(jì)沒有實(shí)際差異。有一點(diǎn)點(diǎn)差異，體現(xiàn)在做證券化的時(shí)候，政府的信用對(duì)產(chǎn)品是有信用支撐的，具備補(bǔ)充增信的功能?，F(xiàn)金流及時(shí)準(zhǔn)確的問題，需要大家去評(píng)估，但架構(gòu)上沒有實(shí)際性差異。未來REITs的發(fā)展，試點(diǎn)肯定是選優(yōu)逐步開展。公募REITs類似IPO的概念，把產(chǎn)品上市，變成公募化資產(chǎn)。但不能認(rèn)為發(fā)行完成等同于公募REITs完成，真正核心影響市場(chǎng)未來發(fā)展的，是相關(guān)的主體在后續(xù)持續(xù)管理運(yùn)營(yíng)中能不能各司其職，體現(xiàn)專業(yè)性，讓相關(guān)的投資人、發(fā)行人受益。各方需要有對(duì)應(yīng)的認(rèn)知和專業(yè)能力要求。產(chǎn)品發(fā)展需要參與其中的機(jī)構(gòu)穩(wěn)步、專業(yè)推動(dòng)。
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汪：?jiǎn)螐脑圏c(diǎn)范圍來看，要求不依賴第三方補(bǔ)貼，要求現(xiàn)金來源高度分散，表明發(fā)改委、國(guó)務(wù)院不希望把公募REITs未來收益獲取與地方平臺(tái)公司進(jìn)行剛性捆綁。因?yàn)檎a(bǔ)貼，不管是可行性缺口補(bǔ)貼，還是隱性負(fù)債捆綁，會(huì)變相加重項(xiàng)目補(bǔ)貼，與資本市場(chǎng)投資人的產(chǎn)品一一對(duì)應(yīng)，不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望看到的。在前期試點(diǎn)范圍，PPP項(xiàng)目，不僅包括政府補(bǔ)貼項(xiàng)目，甚至完全由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的PPP項(xiàng)目，都不是試點(diǎn)首批。在14年之前已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)且情況不錯(cuò)的項(xiàng)目，可能是公募REITs首批項(xiàng)目。
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主持人：所以可以理解為政策上留有口子，但仍然是以使用者付費(fèi)方向?yàn)橹?。后續(xù)如果有比較優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品可能會(huì)考慮，但實(shí)施時(shí)間點(diǎn)不確定。當(dāng)下是優(yōu)先將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做REITs試點(diǎn)。
提問：中國(guó)基建REITs的市場(chǎng)展望。樂觀、悲觀情況下的體量預(yù)計(jì)。
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羅：長(zhǎng)期上持樂觀態(tài)度，這是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；但短期有很大的不確定性。目前看征求意見稿，距離支持REITs的持續(xù)發(fā)展仍有非常大的差距，按照現(xiàn)在的模式和條件，第一批項(xiàng)目可能會(huì)很快出來，未來能否持續(xù)，不確定性非常大，仍需要配套政策的出臺(tái)配合。
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高：我認(rèn)為是長(zhǎng)期向好發(fā)展。征求意見稿出臺(tái)后，產(chǎn)業(yè)方、投資人端、中介機(jī)構(gòu)端、咨詢端、政策端都有意見積極反饋給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)跟著各方共同參與，先把首批試點(diǎn)項(xiàng)目做出來。PPP當(dāng)年也是首批很快，但后續(xù)缺乏持續(xù)性，這與底層基礎(chǔ)資產(chǎn)政策的關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)。目前希望能夠各方積極參與，共同修訂政策；同時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)、管理機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，能為發(fā)行人、投資人做好配套的服務(wù)。此外，稅收等配套政策能否落實(shí)會(huì)實(shí)質(zhì)性影響市場(chǎng)發(fā)展。
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汪：短期內(nèi)，今年上半年至明年，會(huì)有明星公募REITs產(chǎn)品上市，會(huì)成為市場(chǎng)品牌，但數(shù)量不多，估計(jì)在個(gè)位數(shù)范圍內(nèi)。如果真的要達(dá)到千億甚至萬億級(jí)公募REITs規(guī)模，不可能僅依靠證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委這兩個(gè)部門，還需要財(cái)政部、住建部、國(guó)資委部門在國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一指導(dǎo)下，對(duì)REITs同步發(fā)文件，打補(bǔ)丁，把這個(gè)事情做妥善，打消相關(guān)的顧慮。此外還需要投資人、基金公司、券商的獨(dú)立判斷成熟后才能達(dá)到這樣的效果。這會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的成熟過程。
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主持人：REITs是長(zhǎng)期發(fā)展方向，目前只是破冰階段。隨著將來稅收等配套政策需要陸續(xù)出臺(tái)，REITs會(huì)得到更好的發(fā)展。
