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“十大關(guān)鍵問(wèn)題”詳見(jiàn)正文，其中圍繞中國(guó)REITs的幾個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)包括：

1）稅收安排：目前稅收環(huán)節(jié)唯一可以明確的是公募基金分紅環(huán)節(jié)不額外征稅。REITs設(shè)立環(huán)節(jié)、資產(chǎn)處置或收購(gòu)環(huán)節(jié)、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)均尚未有減免政策落地，只能暫時(shí)通過(guò)股權(quán)交易、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方法優(yōu)化稅務(wù)籌劃。特定類型基礎(chǔ)設(shè)施能否獲得稅收優(yōu)待，也有待觀察。

2）成長(zhǎng)性：REITs的成長(zhǎng)有三大途徑：內(nèi)生增長(zhǎng)、資產(chǎn)提升（改造）和資產(chǎn)循環(huán)（通過(guò)資產(chǎn)買賣實(shí)現(xiàn)組合優(yōu)化）。目前架構(gòu)下實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)循環(huán)”有較大難度，主要受負(fù)債率要求嚴(yán)格（資產(chǎn)注入幾乎必須觸發(fā)基金擴(kuò)募）、處置收益能否有效保留尚不明確、資產(chǎn)買賣均需要股東大會(huì)表決可能帶來(lái)投資效率折損等因素的影響。若資產(chǎn)管理能力長(zhǎng)期受限于此而不能完全打開(kāi)，則REITs會(huì)有淪為退出工具的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于中國(guó)REITs市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展是十分危險(xiǎn)的。

3）定價(jià)機(jī)制：國(guó)際通行的REITs估值方法有其專業(yè)性和獨(dú)特性，中國(guó)投資人對(duì)于估值語(yǔ)言（例如cap rate、FFO等概念）的熟悉和認(rèn)同需要一段過(guò)程。此外，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)本身或涉及一些復(fù)雜情況（如底層資產(chǎn)是物業(yè)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)還是收費(fèi)權(quán)），也可能令標(biāo)的間彼此難以形成一致定價(jià)方法。

4）管理職責(zé)和激勵(lì)機(jī)制：中國(guó)REITs在目前架構(gòu)下有“多重管理”之嫌，容易引發(fā)管理矛盾或管理效率風(fēng)險(xiǎn)。例如，基金層面管理人和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)層面管理人之間的協(xié)調(diào)配合、權(quán)責(zé)劃分、利益分配問(wèn)題；又如，資產(chǎn)原始權(quán)益人在發(fā)行REITs后權(quán)益大幅下降，與REITs管理人之間是否仍能保持牢固綁定和充分信任；再如，在暫時(shí)難以有效打開(kāi)“資產(chǎn)循環(huán)”的情況下，如何充分激發(fā)管理人的動(dòng)力。當(dāng)然，我們認(rèn)為具體方案將在具體項(xiàng)目上市過(guò)程中經(jīng)由各方談判協(xié)商形成，一事一議。對(duì)于投資人而言，管理人的安排、管理費(fèi)的核定和分配、管理人是否有恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制都是重要問(wèn)題，須引起足夠重視。

5）經(jīng)營(yíng)活力：激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力是中國(guó)REITs長(zhǎng)期向好的最關(guān)鍵因素，也是最大難點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看我們認(rèn)為中國(guó)REITs的發(fā)展活力當(dāng)來(lái)源于三項(xiàng)核心要素：優(yōu)秀的主動(dòng)管理能力、順暢的資產(chǎn)循環(huán)及合適的資本伙伴。目前來(lái)看前兩條的突破（無(wú)論在技術(shù)還是專業(yè)能力層面）均有待時(shí)日。出于審慎推行產(chǎn)品的目的，初版REITs架構(gòu)在諸多環(huán)節(jié)限定相對(duì)嚴(yán)苛，是可以理解的。但我們也呼吁在后續(xù)完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時(shí)，對(duì)上述三項(xiàng)核心要素積極改革、創(chuàng)新突破。我們期待中國(guó)REITs能進(jìn)入“經(jīng)營(yíng)活力提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，估值良性反饋”的正向循環(huán)，但第一條是“牛鼻子”。

最后，建議投資人理性、耐心看待中國(guó)REITs發(fā)展。我們不建議市場(chǎng)過(guò)多著眼于中國(guó)REITs究竟能形成多大市場(chǎng)規(guī)模等宏大愿景（畢竟目前只是試探地邁出的第一步），而是呼吁投資者更多通過(guò)后期參與實(shí)際上市項(xiàng)目的發(fā)行和交易來(lái)更深入的了解中國(guó)REITs，與行業(yè)一道成長(zhǎng)。  

風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目上市進(jìn)度不及預(yù)期

REITs是一種股權(quán)工具。REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托投資基金，是通過(guò)發(fā)行股票匯集資金，由專門的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并委托專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)上的實(shí)體資產(chǎn)投資。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，REITs實(shí)現(xiàn)特定物業(yè)資產(chǎn)組合（也包括基礎(chǔ)設(shè)施）在二級(jí)市場(chǎng)上的打包上市，而REITs投資人持有該資產(chǎn)組合的權(quán)益份額（基金份額），分享租金收入和資產(chǎn)增值收益。REITs的最大特點(diǎn)是需要充分派息，并且在滿足一定派息比率和其他運(yùn)營(yíng)條件下可以享有稅收優(yōu)惠。對(duì)于一般投資人來(lái)說(shuō)是以小份額參與房地產(chǎn)投資的理想工具。

首先，REITs的底層資產(chǎn)需要滿足兩項(xiàng)基本條件：

?  必須是產(chǎn)權(quán)清晰完整的實(shí)體資產(chǎn)。例如《指引》中也指出了基礎(chǔ)設(shè)施REITs擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定”的規(guī)定。

?  必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。這可以是各類經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)產(chǎn)生的租金（不包括銷售型住宅），或是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入。REITs需要背靠穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)兌現(xiàn)充分派息，令產(chǎn)品得以成立。

商業(yè)邏輯出發(fā)，“房地產(chǎn)”和“基礎(chǔ)設(shè)施”作為底層資產(chǎn)并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。不論是房地產(chǎn)租金還是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入，本質(zhì)上都具備“收租”的色彩，都可以認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的某個(gè)環(huán)節(jié)的穩(wěn)定價(jià)值分享和捕捉。美國(guó)REITs協(xié)會(huì)（NAREIT）對(duì)“房地產(chǎn)”的定義就很好的印證了這一點(diǎn)。NAREIT規(guī)定只有“房地產(chǎn)公司”可以作為REITs上市（這一規(guī)則從1960年立法至今沒(méi)有變化），但其定義的 “房地產(chǎn)公司”的范圍在近年來(lái)先后囊括了各類狹義基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商（包括信號(hào)塔、數(shù)據(jù)中心、能源管道等）。因此在考慮REITs工具的本質(zhì)時(shí)，應(yīng)把其當(dāng)做服務(wù)“廣義實(shí)體資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)的平臺(tái)，而不需要過(guò)度區(qū)分“房地產(chǎn)”還是“基礎(chǔ)設(shè)施”。但我們需提示在具體的經(jīng)營(yíng)收入特性上，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施可能仍有一定差別，體現(xiàn)在收費(fèi)是否市場(chǎng)化，底層資產(chǎn)是“資產(chǎn)”還是“收益權(quán)”，收益權(quán)有無(wú)期限差別，收益的周期特性不同等等方面。

中國(guó)市場(chǎng)有類REITs產(chǎn)品，投資者可能將其和真REITs的概念混淆。中國(guó)市場(chǎng)自2014年以來(lái)類REITs產(chǎn)品至今累計(jì)發(fā)行約1,400億元，部分投資者可能將其認(rèn)為是REITs（或REITs的某一類別），在概念上存在混淆。我們?cè)谶@里指出真REITs，類REITs（及CMBS）實(shí)際都是性質(zhì)截然不同的工具。有幾個(gè)基本維度上的差別：

?  股/債：REITs是純股權(quán)投資工具，類REITs本質(zhì)是債。類REITs通常都在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)（或者更多層次），其中優(yōu)先級(jí)往往帶有固定利率，可以認(rèn)為是債券，且該部分通常占到發(fā)行量的80-90%以上。劣后級(jí)往往由發(fā)起人（原始權(quán)益人）親自購(gòu)買以作為產(chǎn)品增信的一種措施，有助于降低優(yōu)先級(jí)的利率（對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)意味著融資成本），但也有部分產(chǎn)品的劣后級(jí)成功出售給了第三方權(quán)益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對(duì)試圖接近真REITs產(chǎn)品形式所做的一種嘗試，但我們強(qiáng)調(diào)這類案例也是少數(shù)，而且和真REITs仍相去甚遠(yuǎn)。我們此次推出的REITs結(jié)構(gòu)是一種完全的權(quán)益類投資工具，沒(méi)有分級(jí)之說(shuō)，亦沒(méi)有既定收益率。

?  公募/私募：類REITs是私募產(chǎn)品，REITs是公募產(chǎn)品，在流動(dòng)性，投資人規(guī)模，交易規(guī)則等方面有根本差異。 

?  產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移：類REITs場(chǎng)景中不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更，REITs本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

?  收益屬性：類REITs投資的收益主要是固定票息，而真REITs投資的收益是分紅+資產(chǎn)增值收益（以股價(jià)或基金凈值來(lái)體現(xiàn)），其中分紅可能相對(duì)穩(wěn)定，增值收益的多少由商業(yè)周期、物業(yè)本身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等因素變化驅(qū)動(dòng)，這令投資REITs更有魅力。

?  適用規(guī)模：類REITs在中國(guó)更多是由房地產(chǎn)從業(yè)者（包括開(kāi)發(fā)商、私募基金管理人等）使用，多數(shù)情況下背靠少量?jī)?yōu)質(zhì)物業(yè)作為底層資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)行，其適用范圍相對(duì)狹窄，對(duì)于物業(yè)本身的資質(zhì)要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本，實(shí)質(zhì)是發(fā)債行為。而真REITs的作用是實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本變現(xiàn)回收。

REITs在運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)須服從一套“特別規(guī)則”。即便假設(shè)持有同樣的物業(yè)資產(chǎn)，REITs和一般公司架構(gòu)下的運(yùn)營(yíng)規(guī)則有顯著差別，REITs服從一套特定規(guī)則，體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

?  股息分派不低于“利潤(rùn)”的90%：要求REITs向投資者至少分派利潤(rùn)的90%是國(guó)際通行準(zhǔn)則，確保投資人充分享受實(shí)體資產(chǎn)經(jīng)常性收益也是創(chuàng)立REITs工具的初衷之一，但硬幣的另一面是公司自身可以留存的收益可能相對(duì)有限，因此在成長(zhǎng)性上受一定的制約。

不同市場(chǎng)“利潤(rùn)”的口徑不同。我們?cè)谶@里額外指出不同財(cái)務(wù)準(zhǔn)則之下“利潤(rùn)”的口徑不同，最后形成的分派額度較實(shí)際經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金流的占比可以有明顯差異，因此不可一概而論的說(shuō)REITs一定缺乏收益留存能力。以美國(guó)為例，美國(guó)投資性物業(yè)適用成本法記賬，在“可征稅利潤(rùn)”上計(jì)算分派。“可征稅利潤(rùn)”可以簡(jiǎn)單認(rèn)為是在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)基礎(chǔ)上再額外扣除折舊攤銷等項(xiàng)目后形成的財(cái)務(wù)科目，這一數(shù)值的90%可能實(shí)際上占到真正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的70-80%上下（視具體財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，尤其是折舊攤銷規(guī)則而定，但折舊的體量通常是比較可觀的），這一情景下REITs實(shí)際可以有效保留剩下的20-30%。而對(duì)于新加坡、香港等對(duì)投資性物業(yè)適用公允價(jià)值入賬的REITs來(lái)說(shuō)，需要在另一概念，即“可供分派利潤(rùn)”上確認(rèn)分派額度。“可供分派利潤(rùn)”往往由凈利潤(rùn)出發(fā)，剔除投資物業(yè)的公允價(jià)值收益和其他非現(xiàn)金及一次性損益后形成，因此“可供分派利潤(rùn)”實(shí)際上更加接近真正的經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金流（除了不考慮應(yīng)收、應(yīng)付等款項(xiàng)變化以外），“可供分派利潤(rùn)”的90%較“可征稅利潤(rùn)”的90%更高。長(zhǎng)期來(lái)看，這種因財(cái)務(wù)規(guī)則不同導(dǎo)致的收益留存能力差異對(duì)REITs的成長(zhǎng)能力有一定影響。

?  享有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)稅收優(yōu)惠：在一般公司架構(gòu)下，投資人面對(duì)“雙重征稅”，即公司經(jīng)營(yíng)層面的企業(yè)所得稅和投資收益層面的股利稅。REITs架構(gòu)下，在實(shí)際分派滿足90%原則的情形下可以免征“企業(yè)所得稅”，但股利稅仍適用（這主要取決于交易所規(guī)則，而境內(nèi)外投資人的征稅準(zhǔn)則也可能有所不同）。從效果上來(lái)說(shuō)，REITs增強(qiáng)了投資人實(shí)際收益。

?  負(fù)債率可能受直接限制：不少國(guó)家（和地區(qū)）的REITs準(zhǔn)則中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率作出明確要求，通常不可超過(guò)45-60%，主要的考慮是維護(hù)REITs作為成熟物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理人的定位，避免REITs成規(guī)模從事物業(yè)開(kāi)發(fā)（有的市場(chǎng)甚至直接明令禁止），或因?yàn)槔⒅С鲞^(guò)高攤薄投資人收益。當(dāng)然這里也同樣提示，按照財(cái)務(wù)規(guī)則不同，尤其是投資性物業(yè)按成本法還是公允價(jià)值計(jì)價(jià)，實(shí)際的債務(wù)約束力度也是不同的。

?  管理制度分為內(nèi)部/外部?jī)煞N模式。REITs的管理制度可以分為內(nèi)部和外部管理兩類。若適用外部管理人制度，則可以粗略認(rèn)為REITs僅代表資產(chǎn)組合本身，其基金運(yùn)作、資產(chǎn)管理職能都由外部第三方承擔(dān)。若適用內(nèi)部管理人制度，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)為REITs是資產(chǎn)+管理人，各類管理職能實(shí)現(xiàn)內(nèi)部化，本質(zhì)上和一般公司作為經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的內(nèi)涵并無(wú)二致。而一般公司架構(gòu)之下不存在“外部管理”一說(shuō)。關(guān)于管理人制度的利弊我們將在后文更詳細(xì)討論，這也是我們本篇報(bào)告的核心議題之一。

整體市場(chǎng)規(guī)模可觀，但分布不均。截至2019年底全球公募REITs市值超2萬(wàn)億美元，但其中約65%來(lái)自美國(guó)，在其他國(guó)家REITs實(shí)際上仍屬相對(duì)新興的資本市場(chǎng)品種，尤其歐洲市場(chǎng)整體起步較晚，規(guī)模有限。亞洲地區(qū)新加坡和日本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)良好。

投資REITs總回報(bào)中樞穩(wěn)定。我們統(tǒng)計(jì)了美國(guó)、日本等主要REITs市場(chǎng)近10年來(lái)的整體市場(chǎng)表現(xiàn)，顯示板塊總回報(bào)率（分紅+資本增值）年化11-13%左右。以美國(guó)自身的長(zhǎng)歷史周期表現(xiàn)看，各個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)周期內(nèi)權(quán)益類REITs的總回報(bào)中樞平均在13%，方差不大。我們認(rèn)為這很大程度上受益于REITs亦股亦債的特性：在一定時(shí)期內(nèi)如果股價(jià)上漲較快（可能由底層物業(yè)資產(chǎn)估值提升拉動(dòng)），那么分紅收益率相對(duì)下降，反之亦然。可以認(rèn)為11-13%的總收益率是在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行實(shí)體資產(chǎn)（或廣義商業(yè)地產(chǎn)）大類投資可獲得的合理回報(bào)中樞。

美國(guó)市場(chǎng)股息收益率低于新興市場(chǎng)，反映定價(jià)水平更高。仍以幾個(gè)典型市場(chǎng)作參照，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)過(guò)去十年以來(lái)平均股息收益率最低，即估值水平最高。平均股息收益率對(duì)10年期國(guó)債收益率的溢價(jià)中樞約170個(gè)基點(diǎn)，相比之下日本、新加坡、香港均高于400基點(diǎn)，表明實(shí)際定價(jià)水平和美國(guó)仍有明顯差距。盡管對(duì)投資人而言新興市場(chǎng)REITs的成長(zhǎng)性欠缺可以一定程度上通過(guò)壓低定價(jià)（即抬高股息收益率）來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這本身對(duì)于市場(chǎng)的良性發(fā)展不利。

美國(guó)市場(chǎng)管理能力較強(qiáng)是REITs定價(jià)水平較高的一個(gè)重要原因。我們認(rèn)為美國(guó)與其他市場(chǎng)的定價(jià)差異固然與板塊整體資產(chǎn)水平、流動(dòng)性、宏觀條件賦予的租金自然增長(zhǎng)能力，以及投資者成熟度等因素高度相關(guān)，但更重要的原因可能在于管理機(jī)制和管理能力差異帶來(lái)的成長(zhǎng)性不同，即美國(guó)市場(chǎng)基本采用內(nèi)部管理，但世界上半數(shù)以上的REITs仍奉行外部管理（而且主要集中在亞洲市場(chǎng)）。到投資端，這實(shí)際可以認(rèn)為是兩種產(chǎn)品（或者說(shuō)代表了兩種投資范式）——即側(cè)重成長(zhǎng)還是穩(wěn)定收益，REITs的內(nèi)涵更多是可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)平臺(tái)還是僅僅作為資產(chǎn)容器，以及投資人能否有效認(rèn)知到各個(gè)賽道的發(fā)展紅利與機(jī)遇，還是相對(duì)簡(jiǎn)單被動(dòng)的對(duì)REITs普遍采取債性認(rèn)知，目前來(lái)看停留在后者的情況可能更多。以離我們最近的香港市場(chǎng)舉例，領(lǐng)展房產(chǎn)基金作為該市場(chǎng)上唯一一只內(nèi)部管理REITs，估值水平明顯領(lǐng)先其他標(biāo)的，一方面和資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)收益特性良好有關(guān)，但更多體現(xiàn)的是管理層優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力溢價(jià)。

美國(guó)市場(chǎng)自身定價(jià)水平的提升也經(jīng)歷了漫長(zhǎng)過(guò)程。再?gòu)拿绹?guó)市場(chǎng)自身的歷史發(fā)展來(lái)看，80年代后股息收益率水平整體呈壓縮態(tài)勢(shì)，而增值收益不斷擴(kuò)大，除了利率下行帶來(lái)的影響之外，市場(chǎng)上整體資產(chǎn)質(zhì)量水平和運(yùn)營(yíng)水平的提高也有貢獻(xiàn)（尤其是近二十年來(lái)）。

泛工業(yè)類REITs價(jià)格表現(xiàn)領(lǐng)跑市場(chǎng)。以美國(guó)為例（其他市場(chǎng)上的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs樣本相對(duì)較少），過(guò)去五年工業(yè)類REITs（主要是物流地產(chǎn)）和基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的年均總回報(bào)均為18.6%（2019年板塊股價(jià)的升幅較高，在40%左右），數(shù)據(jù)中心為15%，高于所有類別平均的8.4%（很大程度上受基本面較差的零售、酒店等板塊拖累）。

“數(shù)字地產(chǎn)”相關(guān)品類或仍將是投資熱點(diǎn)。近年來(lái)數(shù)字地產(chǎn)（Digital real estate）鏈條上的資產(chǎn)品類，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流（特指高標(biāo)倉(cāng)），數(shù)據(jù)中心，基站等等在一二級(jí)投資市場(chǎng)上均是熱點(diǎn)賽道。往前看，受益于其相對(duì)清晰的需求增長(zhǎng)邏輯和持續(xù)的投資變現(xiàn)需求，該領(lǐng)域可能將繼續(xù)作為未來(lái)一段時(shí)間REITs市場(chǎng)的主要增量之一。

全球各REITs市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行相關(guān)度高，但各自波動(dòng)性不同。此外REITs市場(chǎng)整體來(lái)看和其他大類資產(chǎn)相關(guān)性較低，例如美國(guó)REITs和標(biāo)普500近5年來(lái)的價(jià)格相關(guān)度在0.55（歷史上水平更低）。

以美國(guó)市場(chǎng)為例，過(guò)去5年日均成交量在70億美元左右，代表約0.5%的換手率。投資者結(jié)構(gòu)方面，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)約占31%，公募基金（可能傳統(tǒng)意義上非地產(chǎn)投資人）占34%，個(gè)人投資者15%，ETF占12%，公司內(nèi)部人員占5%（主要是作為內(nèi)部管理的激勵(lì)機(jī)制）。

美國(guó)1960年起步，其他市場(chǎng)主要在2000年代設(shè)立。不論從發(fā)展歷史、市場(chǎng)規(guī)模還是整體成熟度來(lái)看，美國(guó)仍遙遙領(lǐng)先其他主要國(guó)家和地區(qū)。亞洲地區(qū)日本和新加坡的市場(chǎng)起步都在2000年代初，歐洲國(guó)家中英國(guó)、德國(guó)的起步時(shí)間則在2007年前后，實(shí)際上發(fā)展時(shí)間都不算長(zhǎng)。即便從廣義房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的角度看，結(jié)論也是一樣的，即美國(guó)在MBS、REITs和私募基金的市場(chǎng)規(guī)模上均顯著超過(guò)其他任何國(guó)家和地區(qū)，這和整體資本市場(chǎng)發(fā)展水平直接掛鉤。

各地區(qū)設(shè)立（或改革）REITs市場(chǎng)的背景和動(dòng)機(jī)在一定程度上相通。我們認(rèn)為各個(gè)國(guó)家創(chuàng)設(shè)REITs的訴求主要集中在兩個(gè)方面，一是需要嫁接資本市場(chǎng)來(lái)為實(shí)體市場(chǎng)融資，二是需要二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)處置和金融風(fēng)險(xiǎn)疏解的功能。但創(chuàng)新往往由危機(jī)所醞釀，我們因此可以觀察到不少市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)（或深度改革）REITs的時(shí)點(diǎn)在于宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性衰退之后。尤其典型的比如1980年代末、90年代初的美國(guó)，以及90年代末期經(jīng)歷了泡沫破裂后的日本。其他一些市場(chǎng)，如新加坡和香港創(chuàng)設(shè)REITs工具的動(dòng)因還很大程度上在于解決公共投資問(wèn)題，但也落于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的大方針內(nèi)。從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)我國(guó)創(chuàng)設(shè)REITs的動(dòng)機(jī)有類似之處。

資本市場(chǎng)工具形成對(duì)銀行體系的補(bǔ)充具有必要性。從實(shí)體資產(chǎn)的金融供給來(lái)看，在傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)體系的基礎(chǔ)上適度嫁接資本資產(chǎn)有一定的必然和必要性。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)有兩個(gè)方面考量，一是提升直接融資的比例有助于更好識(shí)別和管理風(fēng)險(xiǎn)。間接金融的體系中，商業(yè)銀行作為中介機(jī)構(gòu)，主要以債權(quán)的方式提供融資。但廣義實(shí)體資產(chǎn)體量龐大，資產(chǎn)類別多元，風(fēng)險(xiǎn)特性多樣，生命周期長(zhǎng)，如果實(shí)體資產(chǎn)融資完全由商業(yè)銀行體系承擔(dān)，業(yè)務(wù)內(nèi)生存在期限錯(cuò)配，流動(dòng)性錯(cuò)配和信用錯(cuò)配，還將導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集聚在銀行資產(chǎn)負(fù)債表（對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)可能還有地方政府及城投平臺(tái)），從宏觀角度就勢(shì)必加大整體金融體系風(fēng)險(xiǎn)。因此銀行不應(yīng)完全承擔(dān)實(shí)體資產(chǎn)融資的職能，直接融資渠道必須同時(shí)存在，REITs是一個(gè)重要選項(xiàng)。第二層考量是二級(jí)市場(chǎng)工具有一些伴生的正向功效，包括為資產(chǎn)處置提供額外渠道（而不須依賴于流動(dòng)性較差的一級(jí)市場(chǎng)），提升市場(chǎng)透明度，監(jiān)督和平穩(wěn)市場(chǎng)周期運(yùn)行，以及引導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)向更為合理穩(wěn)定的收益率法則做一定過(guò)渡等，這些我們?cè)诖饲皥?bào)告（請(qǐng)參考《REITs會(huì)引致房?jī)r(jià)上漲嗎？》）已有論述，此處不展開(kāi)。

資本市場(chǎng)創(chuàng)新的發(fā)生具有歷史必然性，REITs是一個(gè)典型領(lǐng)域。創(chuàng)設(shè)REITs本質(zhì)上折射的是金融系統(tǒng)選擇，體現(xiàn)的是資本市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)的（博弈）關(guān)系，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示必要的二級(jí)市場(chǎng)工具總會(huì)以合適的時(shí)點(diǎn)、在合理的動(dòng)機(jī)下走上歷史舞臺(tái)，REITs是一個(gè)典型領(lǐng)域。歐洲REITs市場(chǎng)起步晚，可能和銀行系統(tǒng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)不無(wú)關(guān)系，這點(diǎn)對(duì)于90年代泡沫前的日本也是一樣。而美國(guó)和新加坡REITs市場(chǎng)的成功脫不開(kāi)資本市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境相對(duì)友好，這點(diǎn)也無(wú)需贅述。

最后，我們?cè)诮谝恍┦袌?chǎng)報(bào)告中看到REITs創(chuàng)設(shè)和城鎮(zhèn)化率或是實(shí)體市場(chǎng)成熟度呈直接相關(guān)的觀點(diǎn)，需指出這些言論均存在偏頗，因?yàn)闊o(wú)論是美國(guó)、歐洲還是日本的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)都不支持這些觀察。

REITs的經(jīng)營(yíng)活力需要三方面要素驅(qū)動(dòng)。美國(guó)市場(chǎng)通過(guò)幾十年的實(shí)踐已經(jīng)為我們清楚的展示了做活REITs市場(chǎng)所必須具備的條件。解決“雙重征稅”的問(wèn)題僅僅是令REITs工具成立的條件(become a legit tool)，真正的要義在于激活成長(zhǎng)性（就投資角度而言這是股性的根本來(lái)源），這需要依賴于三項(xiàng)核心制度：主動(dòng)管理（著眼于建立擁有良性激勵(lì)機(jī)制的內(nèi)部管理制度）、嫁接長(zhǎng)線資本（找到合適的資本伙伴）、以及高效的資產(chǎn)循環(huán)（重點(diǎn)在于打通REITs和一級(jí)市場(chǎng)間的資產(chǎn)交易和流轉(zhuǎn)渠道）。美國(guó)對(duì)于這三項(xiàng)核心制度的改革均發(fā)生在90年代前后幾年，直接催生了90年代的市場(chǎng)大發(fā)展，這在之前長(zhǎng)達(dá)30年的時(shí)間內(nèi)從未見(jiàn)到。

同樣的，我們提示近期一些市場(chǎng)報(bào)告中指出合理的稅收安排是促進(jìn)REITs市場(chǎng)發(fā)展的核心因素，這顯然存在誤讀。

REITs作為“商業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”的理念和內(nèi)涵仍在不斷深化。從國(guó)際市場(chǎng)上REITs業(yè)態(tài)的演化，和自我宣傳方式的演變趨勢(shì)來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營(yíng)管理”（甚至在一定程度上“去地產(chǎn)化”）的趨勢(shì)仍在不斷深化。尤其以近年來(lái)相對(duì)新興的一些賽道，例如醫(yī)療養(yǎng)老（Healthcare），物流地產(chǎn)（Logistics）等為例，都不同程度強(qiáng)調(diào)“商業(yè)邏輯在先，地產(chǎn)邏輯在后”，REITs本身成為提供實(shí)體資產(chǎn)解決方案（這包括運(yùn)營(yíng)管理和一部分開(kāi)發(fā)職能）的服務(wù)商，以促進(jìn)美好生活、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為己任，幫助頂層商業(yè)更好開(kāi)展。這一轉(zhuǎn)變固然有REITs需要更有吸引力的“故事”來(lái)向非專業(yè)地產(chǎn)投資人更好滲透的訴求，但是就實(shí)體資產(chǎn)伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身更呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)，以及REITs需要進(jìn)一步拓展自身價(jià)值內(nèi)涵來(lái)看，也可以認(rèn)為是一種必然的趨勢(shì)。

中國(guó)REITs主要支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域，意在促進(jìn)戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展。《通知》指出在資產(chǎn)類型上優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路，及各類市政工程，同時(shí)鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)相關(guān)資產(chǎn)（數(shù)據(jù)中心，信號(hào)塔等）和特定類型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，這些都和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)。從公共財(cái)政角度，REITs將幫助公共部門有效盤活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)前期投資回收，形成投融資閉環(huán)，這也和世界上其他國(guó)家和地區(qū)首先用REITs服務(wù)房地產(chǎn)行業(yè)有差別。此外，我們還認(rèn)為中國(guó)REITs將來(lái)有潛力作為公共租賃住房投融資體系的主要工具，其服務(wù)公共財(cái)政的場(chǎng)景可以進(jìn)一步豐富（具體可參照我們此前發(fā)布報(bào)告《中國(guó)公募REITs啟航：廣闊天地，大有作為》）。

中國(guó)REITs暫不涉“房”意在保持房地產(chǎn)金融政策的連貫性。對(duì)于一般房地產(chǎn)企業(yè)而言，中國(guó)REITs尚不可作為其資產(chǎn)處置和融資的平臺(tái)。個(gè)中原因我們認(rèn)為主要是不希望因?yàn)镽EITs創(chuàng)設(shè)間接“利好”開(kāi)發(fā)商融資，尤其是在我們對(duì)開(kāi)發(fā)商資金供給仍實(shí)行總量審慎管理的背景下，保證該政策取態(tài)的連貫性和一致性是合理與必要的。若不加以明確這一限制，我們認(rèn)為可能有不少開(kāi)發(fā)商會(huì)利用REITs發(fā)行所得反哺住宅開(kāi)發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)，這顯然和監(jiān)管意愿背道而馳。再進(jìn)一步，我們認(rèn)為現(xiàn)階段真正希望利用REITs更好布局發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的房企實(shí)際寥寥，因此短期內(nèi)向開(kāi)發(fā)商開(kāi)放REITs通道，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略意義可能也比較有限。

若打通管理能力，基數(shù)設(shè)施品類在二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)運(yùn)作更有效率。從一二級(jí)市場(chǎng)投資廣義經(jīng)營(yíng)性實(shí)體資產(chǎn)（包括基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)）的選項(xiàng)來(lái)看，我們認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)投資人以主動(dòng)管理方式切入泛基礎(chǔ)設(shè)施賽道（包括倉(cāng)儲(chǔ)物流和數(shù)據(jù)中心等）的難度大，主要掣肘在于專業(yè)能力的缺失（包括開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、政府關(guān)系等方面），因此形成和投資傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類（如辦公、酒店、公寓等）不同的范式：國(guó)際上我們?cè)趥}(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心和其他泛基礎(chǔ)設(shè)施類賽道中更多看到由專業(yè)開(kāi)發(fā)商（而非一般基金管理人）主導(dǎo)投資市場(chǎng)的格局。第二個(gè)層次上，這些資產(chǎn)品類本身具有更高的標(biāo)準(zhǔn)化程度（容易異地復(fù)制）和更強(qiáng)的規(guī)模訴求（以形成網(wǎng)絡(luò)效益），因此通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)來(lái)運(yùn)營(yíng)大概率更為高效。典型的如安博（Prologis），以及美國(guó)的數(shù)據(jù)中心REITs（很多是開(kāi)發(fā)商直接轉(zhuǎn)性而來(lái)）。

簡(jiǎn)而言之，若可以合理嫁接管理能力，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)的發(fā)展空間是值得期待的，這較之將其作為傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的退出平臺(tái)來(lái)說(shuō)成長(zhǎng)的張力應(yīng)該更大（雖然這可能并不是監(jiān)管在選擇資產(chǎn)品類時(shí)的主要考量之一）。

中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)體資產(chǎn)投融資亦不發(fā)達(dá)，REITs發(fā)展可能存在一定比較優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步從實(shí)體資產(chǎn)一二級(jí)投融資市場(chǎng)的關(guān)系看，我們認(rèn)為中國(guó)REITs的創(chuàng)設(shè)的另一重要背景是中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投融資（尤其在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域）也嚴(yán)重欠發(fā)達(dá)，這和歐美國(guó)家以養(yǎng)老金、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)投資已經(jīng)高度成熟的情形下REITs作為“后來(lái)者”的情形很不一樣。如果我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上可以優(yōu)先形成一些新興的資產(chǎn)品類，并輔以管理能力促進(jìn)長(zhǎng)期可持續(xù)成長(zhǎng)，那么二級(jí)市場(chǎng)的吸引力將不亞于一級(jí)市場(chǎng)投資，這對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、社保基金等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)的配置行為來(lái)說(shuō)是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的選擇問(wèn)題。實(shí)際上西方國(guó)家長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資人在廣義實(shí)體資產(chǎn)領(lǐng)域仍主要通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)直投或參與私募基金來(lái)實(shí)現(xiàn)，這和其商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域以及機(jī)構(gòu)投資者較早發(fā)展成熟有關(guān)，REITs作為新興的二級(jí)市場(chǎng)投資工具，在運(yùn)營(yíng)管理能力（對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資人來(lái)說(shuō)意味著管理人選擇）、資產(chǎn)品類、規(guī)模與流動(dòng)性上仍在不斷努力打開(kāi)局面。但對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)可能可以在這些維度形成一些先期的比較優(yōu)勢(shì)，這將為中國(guó)REITs的發(fā)展帶來(lái)一些積極貢獻(xiàn)。

中國(guó)REITs架構(gòu)涉及四層結(jié)構(gòu)，較海外REITs多一層。由下往上看，先有項(xiàng)目公司（底層資產(chǎn)），向上由特殊目的公司（SPV，私募基金結(jié)構(gòu)）持有項(xiàng)目公司權(quán)益，并以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），頂部由公募基金持有ABS產(chǎn)品，最后由投資人購(gòu)買公募基金份額，以此完成資產(chǎn)收益從項(xiàng)目公司向投資人的傳導(dǎo)。海外典型REITs架構(gòu)可以理解為三層結(jié)構(gòu)，其中下層的SPV和項(xiàng)目公司不變，頂層直接是公司或信托。

以“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)創(chuàng)立REITs的法律阻力最小。在不修改證券和基金相關(guān)法律法規(guī)的前提下，“公募基金+ABS”是當(dāng)前突破REITs設(shè)立阻力最小的選項(xiàng)。舉例來(lái)說(shuō)，公募基金不允許直接投資非上市公司股權(quán)，因此需要多一層ABS來(lái)嫁接。

分紅環(huán)節(jié)不征稅是唯一確定事實(shí)。海外REITs通常在經(jīng)營(yíng)層面作所得稅減免，中國(guó)REITs目前唯一確定的是公募基金分紅環(huán)節(jié)不額外征稅。關(guān)于其他環(huán)節(jié)我們將在后文討論。

投資者以機(jī)構(gòu)為主。原則上原始權(quán)益人須持有20%份額（作為戰(zhàn)略配售），且鎖定期不少于5年。剩余80%中的80%（即64%）需配置給機(jī)構(gòu)投資人（包括基金管理公司、合格境外投資者、銀行理財(cái)子公司、社保基金、產(chǎn)業(yè)基金等等），最后16%面向個(gè)人投資者。

可以從事基本的項(xiàng)目維修改造。收入成長(zhǎng)性角度，一般對(duì)REITs來(lái)說(shuō)有三個(gè)層次，有機(jī)增長(zhǎng)（自然增長(zhǎng)）、資產(chǎn)改造（或者叫資產(chǎn)提升）和資產(chǎn)循環(huán)（買入賣出）。目前規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金借款總額不得超過(guò)基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等。

“資產(chǎn)循環(huán)”尚難以成立。我們判斷在目前規(guī)定下資產(chǎn)循環(huán)存在較大困難，或者至少有效率上的明顯折損。首先我們對(duì)借款比例的規(guī)定明顯要較海外嚴(yán)格，因此如果要直接進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)（注入）將大概率觸發(fā)擴(kuò)募。其次，項(xiàng)目購(gòu)入和基金擴(kuò)募（以及處置）都應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會(huì)的基金份額持有所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，這很可能帶來(lái)效率上的折損。最后，如果需通過(guò)資產(chǎn)處置來(lái)募集收購(gòu)資金，《指引》首先指出在處置環(huán)節(jié)“需完成剩余財(cái)產(chǎn)的分配”，我們認(rèn)為該表述具有一定模糊性（例如沒(méi)有闡明具體分配額占處置所得款項(xiàng)的比例），如果我們假定凡是處置就需要將所得款項(xiàng)完全分配（可能通過(guò)特別股息的形式），那么對(duì)目前的中國(guó)REITs來(lái)說(shuō)“資產(chǎn)循環(huán)”是不成立的，這目前來(lái)看是一個(gè)重要的機(jī)制缺陷。

尚不支持一般公司直接轉(zhuǎn)性為REITs。該問(wèn)題和IDC領(lǐng)域更為相關(guān)，因美國(guó)市場(chǎng)上已存在數(shù)個(gè)數(shù)據(jù)中心開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)性成為REITs的成功案例（主要的動(dòng)機(jī)在于獲得稅收優(yōu)勢(shì)）。到中國(guó)目前的REITs架構(gòu)而言，其作用基本僅限于資產(chǎn)退出，并可以認(rèn)為是外部管理人模式，因此類似于美國(guó)的將“資產(chǎn)+管理人”一同作為REITs的操作尚不成立。再進(jìn)一步，即便在美國(guó)，但凡開(kāi)發(fā)商需要轉(zhuǎn)性為REITs，也需要經(jīng)歷一系列復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們認(rèn)為在中國(guó)REITs基本框架尚未建立完全的情景下，中短期內(nèi)很難涉及到這一層面的問(wèn)題。

對(duì)公募基金投資范圍作出了特別規(guī)定。《指引》規(guī)定80%以上基金資產(chǎn)需持有單一基礎(chǔ)設(shè)施ABS全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施ABS需持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)。這突破了一般權(quán)益類公募基金的“10%規(guī)定”，即持有一家公司發(fā)行的證券，市值不得超過(guò)基金凈值的10%。因此可以認(rèn)為為了設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs而成立的公募基金本身是帶有“特殊目的”屬性的。

Cap rate是一級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格。對(duì)REITs的估值首先需著眼于底層資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)于廣義房地產(chǎn)資產(chǎn)（包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心等泛基礎(chǔ)設(shè)施品類）而言，首先存在一級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格，即資本化率（cap rate）。理論上cap rate = 杠桿前收益率 – 成長(zhǎng)率，和股利定價(jià)模型（DDM model）原理相通，到二級(jí)市場(chǎng)上REITs的股息收益率，本質(zhì)上都是“收益率”概念。但cap rate作為一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，隱含幾個(gè)重要條件：管理層面投資人可能親自承擔(dān)（或有能力作有效監(jiān)督），投資人直接做過(guò)項(xiàng)目盡調(diào)（高透明度），投資人享受全部收益（相當(dāng)于100%派息+增值收益）。

二級(jí)市場(chǎng)REITs股息率和一級(jí)市場(chǎng)cap rate在定價(jià)環(huán)境上有重要區(qū)別。顯然同樣的資產(chǎn)到二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)條件會(huì)發(fā)生幾個(gè)重要的變化，包括無(wú)法直接對(duì)項(xiàng)目做盡調(diào)，管理需要依賴第三方（因此有能力和信任問(wèn)題），具體派息水平不一定到達(dá)100%等等。這是很多REITs股息收益率高于其潛在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格（cap rate），或者說(shuō)定價(jià)低于對(duì)應(yīng)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的原因，尤其是對(duì)于缺少積極管理，最終資產(chǎn)保值效果一般的REITs而言。二級(jí)平臺(tái)也可能反過(guò)來(lái)創(chuàng)造溢價(jià)，但需建立在一系列條件之上，包括公司治理與管理能力被證明突出（兌現(xiàn)超額增長(zhǎng)），公司運(yùn)行透明度高，行業(yè)基本面可有效跟蹤，更好的流動(dòng)性，標(biāo)的稀缺性，以及資金配置更為有效等。總而言之，溢價(jià)來(lái)自于“平臺(tái)價(jià)值”，而不是資產(chǎn)本身。但需提示二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)還受權(quán)益市場(chǎng)整體波動(dòng)影響。

二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)需基于一級(jí)市場(chǎng)潛在價(jià)格調(diào)整形成。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)REITs定價(jià)的確定需首先基于資產(chǎn)本身質(zhì)量（潛在cap rate），同時(shí)結(jié)合平臺(tái)本身運(yùn)行條件作評(píng)估，最終調(diào)整形成自己的收益率定價(jià)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)對(duì)于運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)異的更容易形成溢價(jià)，對(duì)缺少有效管理的大概率形成折價(jià)（最典型的是一些外部管理市場(chǎng)上的中小市值REITs）。

實(shí)體資產(chǎn)定價(jià)（包括REITs）適用收益率法則是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論發(fā)展的結(jié)果。最后，國(guó)際市場(chǎng)普遍使用收益率法則來(lái)為REITs，或者說(shuō)為廣義實(shí)體資產(chǎn)定價(jià)，是在機(jī)構(gòu)投資人，尤其是公募基金等非傳統(tǒng)地產(chǎn)投資人需要運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）來(lái)將實(shí)體資產(chǎn)納入現(xiàn)代投資組合模型統(tǒng)一評(píng)估所促進(jìn)形成的。即便在美國(guó)，90年代以前各類機(jī)構(gòu)投資人對(duì)于實(shí)體資產(chǎn)的估值方法可能也不具備高度的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

除了上述的股息收益率之外，通常還關(guān)注兩項(xiàng)指標(biāo)，一是NAV（凈資產(chǎn)值）折讓，二是FFO倍數(shù)。

NAV估值實(shí)際上具有很高的復(fù)雜性。NAV的概念國(guó)內(nèi)投資者相信已經(jīng)非常熟悉，用NAV來(lái)作為開(kāi)發(fā)商估值的參照指標(biāo)也已經(jīng)是通行方法。但我們需提示不同市場(chǎng)間的NAV含義及其可參照性有明顯差異，尤其不能直接跨市場(chǎng)（包括跨物業(yè)品種）簡(jiǎn)單比較NAV的溢價(jià)或是折讓幅度。

?  不同財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下的NAV生成方法不同。對(duì)于類似美國(guó)以成本法計(jì)投資物業(yè)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，分析師和投資人需要切實(shí)參照物業(yè)潛在的一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)形成NAV，但不同主體在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的信息來(lái)源和認(rèn)知上有差異，會(huì)形成不同的NAV。而要求以公允價(jià)值計(jì)量投資物業(yè)的市場(chǎng)（如香港和新加坡），通常聘請(qǐng)第三方估價(jià)師（主要是類似仲量聯(lián)行這樣的地產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）來(lái)給出“公允價(jià)值”。這種市場(chǎng)中普遍稱謂的“NAV”其實(shí)是簡(jiǎn)單的將總資產(chǎn)減去總負(fù)債，本質(zhì)上和一般公司的權(quán)益科目沒(méi)有差異。同時(shí)這些市場(chǎng)中引用的“P/NAV”實(shí)際就是市凈率（P/B）概念，這和美國(guó)完全不同。到中國(guó)REITs，從目前《指引》表述來(lái)看我們更可能形成類似新加坡和香港的表觀NAV。

?  “無(wú)效cap rate”其實(shí)普遍存在：REITs市場(chǎng)也大量存在資產(chǎn)質(zhì)量一般（甚至較差）的物業(yè)，這些物業(yè)本身可能并不具備在一級(jí)市場(chǎng)上真正實(shí)現(xiàn)處置的潛力，因此給其指定cap rate實(shí)際上有失公允。例如香港有些REITs標(biāo)的的辦公和零售物業(yè)的“公允”cap rate在3-5%，這雖然是參照當(dāng)前市場(chǎng)其他物業(yè)交易結(jié)果所得，但實(shí)際上就其本身物業(yè)素質(zhì)來(lái)說(shuō)可能是高估其內(nèi)在價(jià)值的。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其股息率定價(jià)高于表觀cap rate水平就是一個(gè)客觀的反映。

?  各市場(chǎng)第三方公允價(jià)值評(píng)估的“失真度”不同。一般來(lái)說(shuō)，第三方估價(jià)師使用的cap rate參數(shù)大概率較潛在交易價(jià)格保守（可能高出50-100基點(diǎn)），因此形成的NAV結(jié)果本身可能欠“飽滿”，但對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)該審慎處理是完全合理的。比較大的問(wèn)題，除上述的“無(wú)效cap rate”外，不同市場(chǎng)間估價(jià)師（即便隸屬同一家機(jī)構(gòu)）的手勢(shì)“松緊”也不同，這可能對(duì)于投資人跨市場(chǎng)比較造成困擾。例如華潤(rùn)置地的商場(chǎng)物業(yè)表觀cap rate在5-7%的水平，但同樣物業(yè)如果到香港市場(chǎng)評(píng)估就可能降低。

?  簡(jiǎn)單參照一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格核定NAV本身也有一些不合理之處。每個(gè)物業(yè)cap rate的形成其實(shí)是綜合考量了其區(qū)位、增長(zhǎng)潛力和必要成本（經(jīng)常性資本開(kāi)支）的結(jié)果，本身具有獨(dú)一性。此外，一級(jí)市場(chǎng)投資人定價(jià)邏輯與二級(jí)市場(chǎng)投資人也存在固有差異，因此對(duì)于REITs資產(chǎn)估值直接指定cap rate理論上也不是最佳方法。近年來(lái)我們觀察到美國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)通過(guò)測(cè)算物業(yè)組合生命周期IRR的方式來(lái)間接得出當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公允價(jià)值的方法，這較傳統(tǒng)的“簡(jiǎn)單NAV”更加合理（但也非常復(fù)雜）。在物業(yè)市場(chǎng)本身數(shù)據(jù)質(zhì)量欠佳的市場(chǎng)，剛開(kāi)始使用“簡(jiǎn)單NAV”實(shí)操性會(huì)更強(qiáng)。

?  NAV溢價(jià)/折讓不可跨市場(chǎng)（甚至跨資產(chǎn)品類）直接比較。此外，對(duì)于中國(guó)投資人尤其需要注意REITs的NAV折讓不可和開(kāi)發(fā)商直接比較，因?yàn)榛谟览m(xù)經(jīng)營(yíng)邏輯和銷售周轉(zhuǎn)模型下的NAV測(cè)算方式存在一定差異。但NAV溢價(jià)/折讓對(duì)于評(píng)估單體市場(chǎng)或單個(gè)標(biāo)的時(shí)，用自身歷史折讓水平作為當(dāng)前估值參照仍是可行方法。

FFO倍數(shù)和市盈率概念相通。FFO是用來(lái)衡量經(jīng)常性現(xiàn)金收益的指標(biāo)（但并非標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)科目），從凈利潤(rùn)出發(fā)，加回折舊攤銷（如有），扣除資產(chǎn)處置和公允價(jià)值變動(dòng)損益（如有），并對(duì)其他一些非現(xiàn)金和非經(jīng)常性項(xiàng)目作調(diào)整后形成。NAREIT對(duì)FFO的計(jì)算有標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，是REITs需要披露的核心業(yè)績(jī)指標(biāo)之一。此外，美國(guó)市場(chǎng)還更多關(guān)注AFFO（Adjusted FFO），可以簡(jiǎn)單認(rèn)為是FFO扣除經(jīng)常性資本開(kāi)支，在衡量絕對(duì)經(jīng)常性收益的同時(shí)還考慮了為了維持這一水平所需要的資本代價(jià)。股價(jià)對(duì)FFO或AFFO的倍數(shù)都是最常用的估值指標(biāo)，從本質(zhì)上和一般公司的市盈率概念并無(wú)差別。

REITs估值需結(jié)合各項(xiàng)指標(biāo)系統(tǒng)考慮。最后，我們提示REITs的估值需要綜合參照這些指標(biāo)，并且需要注意無(wú)論是股息率、NAV還是最終隱含的FFO倍數(shù)，還都直接受利率水平的影響。此外，管理能力溢價(jià)、同樣收入水平下的成本代價(jià)（包括資本開(kāi)支和后臺(tái)成本）和融資條件也都是影響估值的因素，當(dāng)系統(tǒng)考慮。

視商業(yè)模式差異，也有需要適用不同估值方法的情況。上述估值的方法都針對(duì)簡(jiǎn)單的單體REIT，即基本在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)持有所有資產(chǎn)，進(jìn)行穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)分紅，不涉及其他業(yè)務(wù)線條的狀況。美國(guó)REITs或多或少在表外以房地產(chǎn)基金形式孵化一些項(xiàng)目，但對(duì)于表外資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，尤其是將房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)當(dāng)做主營(yíng)業(yè)務(wù)之一的公司，還不能簡(jiǎn)單依賴上述指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值比較，需要適用分部估值法。典型的例如安博（Prologis），是美國(guó)市場(chǎng)上表觀股息收益率最低的公司之一，其估值有相當(dāng)部分來(lái)自于基金管理業(yè)務(wù)，不能僅依靠持有資產(chǎn)價(jià)值來(lái)解釋。

對(duì)于底層資產(chǎn)的“公允價(jià)值”評(píng)估可能缺少合理參照。《指引》指出基金管理人當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，并出具評(píng)估報(bào)告，基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行公允估值。對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心等偏地產(chǎn)的資產(chǎn)，市場(chǎng)上的估價(jià)師當(dāng)已經(jīng)擁有一定的交易記錄可以參考，cap rate的水平可能已經(jīng)比較明確。但是對(duì)于一些此前交易記錄較少的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，以及一些可能并不是實(shí)體資產(chǎn)本身（比如高速公路有無(wú)可能是收費(fèi)權(quán)）的資產(chǎn)，如何進(jìn)行“公允”估價(jià)或許存在技術(shù)障礙。

“可供分配利潤(rùn)”的核定尚沒(méi)有細(xì)則。《指引》指出收益分配比例不低于基金年度“可供分配利潤(rùn)”的90%，但沒(méi)有對(duì)“可供分配利潤(rùn)”的定義和計(jì)算方式作出確切說(shuō)明，對(duì)于其和我們?cè)谛录悠潞拖愀跼EITs見(jiàn)到的“可供分配利潤(rùn)”是否有差異尚不得而知。

基礎(chǔ)資產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化可能令收益率法則難以普遍適用。中國(guó)的一些基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可能是非標(biāo)準(zhǔn)化的，例如高速公路“資產(chǎn)”有無(wú)可能是收費(fèi)權(quán)，如果有收費(fèi)權(quán)年限問(wèn)題（到期后原則上不可續(xù)約），那么適用收益率法則可能不妥，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）將更加合理。由于我們目前無(wú)法得知實(shí)際的資產(chǎn)性質(zhì)差異，最終中國(guó)REITs板塊能否形成統(tǒng)一可比的定價(jià)方式尚待觀察。

投資人對(duì)于定價(jià)到底參照什么準(zhǔn)則將存在不同認(rèn)識(shí)。從國(guó)際REITs市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，投資REITs需要一定的專業(yè)性，投資人對(duì)于市場(chǎng)的學(xué)習(xí)了解（不論是底層資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的實(shí)體市場(chǎng)還是REITs本身），和對(duì)于估值方法的認(rèn)知都花了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。到中國(guó)市場(chǎng)上，大家對(duì)于估值需參照于資產(chǎn)本身的成本收益率，還是測(cè)算其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)形成有效風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞，亦或是認(rèn)為傳統(tǒng)市盈率市凈率更合理，各式各樣的認(rèn)知都可能出現(xiàn)。此外，中國(guó)投資人可能還額外面臨一些基礎(chǔ)資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題，因此最后在定價(jià)端會(huì)形成怎樣的共識(shí)值得關(guān)注。

實(shí)體市場(chǎng)數(shù)據(jù)可得性較差可能是一個(gè)負(fù)面定價(jià)因素。即便是商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，境內(nèi)有效的市場(chǎng)跟蹤數(shù)據(jù)也非常稀缺，更不論基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。行業(yè)透明度和跟蹤數(shù)據(jù)質(zhì)量的提升長(zhǎng)期來(lái)看有助于提升對(duì)REITs板塊認(rèn)知和估值水平，但短期欠缺是否會(huì)對(duì)定價(jià)造成明顯影響有待觀察。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)自身?xiàng)l件可能具備一些復(fù)雜性，對(duì)上市造成障礙。這可能包括：1）是否有關(guān)鍵文件的缺失，例如是否可能有部分項(xiàng)目在歷史上為求加速推進(jìn)而造成一些關(guān)鍵的法律文件缺失；2）底層資產(chǎn)界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收費(fèi)站；3）資產(chǎn)權(quán)屬，是所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)還是收費(fèi)權(quán)等等。

經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策仍有待明確。目前唯一可以確定的是公募基金分紅不需要額外繳稅（如上文提及）。在項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)所得稅環(huán)節(jié)，能否利用一些特殊的結(jié)構(gòu)處理實(shí)現(xiàn)有效的稅收減免（例如模仿目前市場(chǎng)上類REITs的做法）或是直接在政策端給予明確的優(yōu)惠方案尚待觀察。項(xiàng)目公司資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)（處置或資產(chǎn)注入）的稅收政策也沒(méi)有明確提及（海外部分國(guó)家對(duì)資產(chǎn)處置收益免征所得稅）。總體來(lái)說(shuō)，完整的、系統(tǒng)的稅收安排尚未最終成形，可能需等待實(shí)際項(xiàng)目上馬后會(huì)進(jìn)一步明確。

中國(guó)REITs的主體信用評(píng)級(jí)方法也是未來(lái)需要明確的事項(xiàng)。海外REITs，尤其是公司制的REITs，適用的評(píng)級(jí)指標(biāo)和一般公司類似。以領(lǐng)展為例，關(guān)鍵的信用評(píng)級(jí)指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債/投資性物業(yè)公允價(jià)值、總有息負(fù)債對(duì)EBITDA的覆蓋比率，EBITDA對(duì)利息的覆蓋倍數(shù)等。此次《指引》中尚未提及REITs主體評(píng)級(jí)這一話題。

管理能力建設(shè)是長(zhǎng)期任務(wù)。我們?cè)谏衔闹刑岬絉EITs真正的經(jīng)營(yíng)活力須架設(shè)在三項(xiàng)使動(dòng)因素上，其中投資人嫁接和促進(jìn)交易流轉(zhuǎn)都可以通過(guò)技術(shù)手段妥善解決，內(nèi)部管理制度視需要也可以創(chuàng)設(shè)，但真正管理能力的培育和提升可能才是最為軟性也最長(zhǎng)期的任務(wù)。

我國(guó)在實(shí)體資產(chǎn)管理領(lǐng)域的積淀尚淺。REITs需要三方面的管理：基金管理（負(fù)責(zé)日常運(yùn)作、戰(zhàn)略制定、資產(chǎn)負(fù)債表管理等）、資產(chǎn)管理（旨在促進(jìn)資產(chǎn)組合保值增值，涉及物業(yè)改造和買賣環(huán)節(jié)）、物業(yè)管理。其中基礎(chǔ)物業(yè)管理比較容易（多委托給第三方），資產(chǎn)管理需要管理人對(duì)底層物業(yè)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)都具有深度的認(rèn)知，因此目前可以勝任這一角色的應(yīng)該說(shuō)是原始權(quán)益人本身，而不是公募基金管理人。基金管理的內(nèi)涵則更加豐富，發(fā)展戰(zhàn)略的制定、投資管理、融資管理、投資者關(guān)系管理等都是其中的重要方面，這塊顯然我們還沒(méi)有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，而即便原始權(quán)益人本身是具有一定一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的管理人，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人的不同要求能否同樣做好工作也值得關(guān)注。

就中國(guó)廣義房地產(chǎn)（尤其是商業(yè)地產(chǎn)）領(lǐng)域的資產(chǎn)管理能力來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為其顯然不發(fā)達(dá)。而就基金管理能力來(lái)說(shuō)（無(wú)論一級(jí)還是二級(jí)），可以認(rèn)為內(nèi)資尚未踏足這條賽道。

目前來(lái)看中國(guó)REITs架構(gòu)中管理人職能的分配與各金融機(jī)構(gòu)間利益關(guān)系如何厘清可能是最大的疑點(diǎn)。我們認(rèn)為有三大問(wèn)題：

第一，管理人的指定。原始權(quán)益人當(dāng)最有資格承擔(dān)真正的資產(chǎn)管理人角色，對(duì)于其是否也可勝任基金管理人（REIT管理人）角色要視其本身專業(yè)背景，如果原始權(quán)益人本身較少涉獵資本市場(chǎng)，那么其實(shí)也存在很大挑戰(zhàn)。但無(wú)論如何，公募基金管理人在哪個(gè)環(huán)節(jié)可能欠缺實(shí)際業(yè)務(wù)能力。

第二，管理費(fèi)的核定與分配問(wèn)題。一般REITs涉及四道管理費(fèi)用：基金管理費(fèi)、資產(chǎn)管理費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)、基金托管費(fèi)，后兩項(xiàng)基本面向外部，而且體量不大，不是我們關(guān)注重點(diǎn)。基金管理費(fèi)和資產(chǎn)管理費(fèi)在外部管理人模型中都需要從可供分配收入中剔除，因此首先其體量大小直接關(guān)乎投資人最后實(shí)際到手分紅多少。其次，視各個(gè)基金對(duì)于管理費(fèi)的計(jì)算方法（這通常不在REITs法規(guī)所管轄的范圍內(nèi)，各主體可能存在明顯差異），基金管理費(fèi)和資產(chǎn)管理費(fèi)合計(jì)有可能占到可供分配利潤(rùn)的10-20%左右，對(duì)于管理人來(lái)說(shuō)也是一筆可觀的收入。但是公募基金管理人和ABS管理人在其中是否應(yīng)得一定分配，以及應(yīng)得多少，是一個(gè)非常重要的利益關(guān)系問(wèn)題。目前《指引》中沒(méi)有涉及管理費(fèi)的討論，我們認(rèn)為最終方案將可能在項(xiàng)目上市過(guò)程中經(jīng)由各方談判協(xié)商決定。

第三，激勵(lì)機(jī)制。盡管我們短期內(nèi)難以立刻轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理人模型，但如果我們能夠通過(guò)對(duì)于基金管理人（可能是原始權(quán)益人）建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制（例如如果當(dāng)年分派額增長(zhǎng)超過(guò)一定門檻，可以將一部分分派額增量獎(jiǎng)勵(lì)給管理人），鼓勵(lì)其更積極的進(jìn)行管理創(chuàng)造增長(zhǎng)價(jià)值，對(duì)于管理人和投資人可能也是雙贏的。

我們建議投資人高度關(guān)注上述問(wèn)題。

圖表: 以招商房托為例展示管理人收費(fèi)，但也需提示該公司模型不一定代表國(guó)際市場(chǎng)通行做法

激發(fā)REITs經(jīng)營(yíng)活力才可以讓其走的更好更遠(yuǎn)。將REITs僅僅看作是資產(chǎn)處置平臺(tái)的認(rèn)知是十分危險(xiǎn)的，而沒(méi)有能夠充分激發(fā)REITs經(jīng)營(yíng)活力也是很多市場(chǎng)曇花一現(xiàn)的根本原因，這里面除了可能在能力邊界上對(duì)REITs作了一定“綁架”之外（包括負(fù)債管理和稅制安排僵化導(dǎo)致資產(chǎn)循環(huán)不暢等），沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到REITs作為商業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的價(jià)值，沒(méi)有在管理能力，尤其是激勵(lì)機(jī)制上作充分考慮也是重要因素。

中國(guó)REITs發(fā)展的好壞最終還取決于能夠打破中國(guó)開(kāi)發(fā)商“一家獨(dú)大”的局面。我國(guó)廣義房地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比的突出特點(diǎn)在于資源過(guò)度集中于開(kāi)發(fā)商，但目前開(kāi)發(fā)商職能過(guò)于單一，其能力和價(jià)值邊界實(shí)際上亟待拓展，尤其在資管領(lǐng)域。但如果不能打破開(kāi)發(fā)商對(duì)于項(xiàng)目資源的壟斷，那么REITs長(zhǎng)期作為開(kāi)發(fā)商附庸資產(chǎn)處置平臺(tái)的定位可能難以改變，這其實(shí)不利于REITs獨(dú)立成長(zhǎng)。美國(guó)REITs能發(fā)展壯大，和商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)集中度相對(duì)不高，機(jī)構(gòu)投資人（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等）、開(kāi)發(fā)商、私募基金管理人、REITs之間的力量相對(duì)均衡有關(guān)，此外它們雖然各自在產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，業(yè)務(wù)范圍也有一定差異，但是投資能力和管理能力是相對(duì)均好的，可以齊頭并進(jìn)。

建議令REITs更加獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。因此從這個(gè)角度講，我們認(rèn)為未來(lái)可否賦予REITs更大的作為空間，把其當(dāng)做資管能力建設(shè)的“排頭兵”，實(shí)現(xiàn)更獨(dú)立于開(kāi)發(fā)商（不論是房地產(chǎn)還是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域）的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，是一個(gè)值得考慮的議題。

納入商業(yè)地產(chǎn)對(duì)于REITs擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和豐富資產(chǎn)生態(tài)有積極作用。我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域能在REITs市場(chǎng)形成多大的資產(chǎn)規(guī)模是具有不確定性的，動(dòng)態(tài)來(lái)看這涉及REITs基礎(chǔ)架構(gòu)是否完善、定價(jià)機(jī)制是否理性以及資產(chǎn)類別的邊界是否有延展性。但就目前指定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類別來(lái)看，單個(gè)類別的資產(chǎn)存量可能大多位于千億級(jí)別，和商業(yè)地產(chǎn)的量級(jí)（我們粗略估計(jì)中國(guó)目前商業(yè)地產(chǎn)的總資產(chǎn)存量在50萬(wàn)億元左右）仍有明顯差距。未來(lái)我們不排除商業(yè)地產(chǎn)可能（部分）納入中國(guó)REITs，一方面有助于做大市場(chǎng)，另一方面也有利于進(jìn)一步豐富資產(chǎn)生態(tài)。

REITs將長(zhǎng)期聚焦服務(wù)主要城市群的重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目。《通知》指出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)將聚焦重點(diǎn)區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)地區(qū)，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。我們預(yù)計(jì)第一批試點(diǎn)項(xiàng)目的總數(shù)量在5-10個(gè)，且區(qū)域分布相對(duì)均勻。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)REITs將持續(xù)聚焦上述地區(qū)，一方面令服務(wù)重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域的戰(zhàn)略意義更加突出，另一方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（比如倉(cāng)儲(chǔ)物流和數(shù)據(jù)中心）也主要集中在這些相對(duì)發(fā)達(dá)區(qū)域。最后，主要一二線城市（及其周邊）的資產(chǎn)質(zhì)量也整體更優(yōu)，更可能達(dá)到資本市場(chǎng)的投資門檻。

短期定價(jià)結(jié)果有不確定性，長(zhǎng)期取決于行業(yè)成長(zhǎng)。我們?cè)谏衔囊呀?jīng)提到了在中短期內(nèi)，考慮投資人可能因?yàn)閷?duì)行業(yè)熟悉度較低，以及中國(guó)REITs底層資產(chǎn)本身可能具備一定復(fù)雜性，在定價(jià)邏輯上可能呈現(xiàn)明顯的認(rèn)知差異（無(wú)論在方法還是絕對(duì)估值水平）。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為定價(jià)中樞的變化還將受大量因素影響，包括投資者對(duì)REITs了解的提升，對(duì)行業(yè)熟悉度的提升，公司治理水平的提升，行業(yè)透明度的提升，投資人結(jié)構(gòu)的改善等等。

建議在短期完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時(shí)，積極考慮管理制度創(chuàng)新。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)REITs的發(fā)展活力當(dāng)來(lái)源于三項(xiàng)核心要素：優(yōu)秀的管理制度、順暢的資產(chǎn)循環(huán)及合適的資本伙伴。目前來(lái)看前兩條的突破（無(wú)論在技術(shù)還是專業(yè)能力層面）均有待時(shí)日。對(duì)于我們目前初版REITs架構(gòu)在關(guān)鍵環(huán)節(jié)規(guī)管相對(duì)嚴(yán)格的情況，我們認(rèn)為是出于審慎推行目的，應(yīng)完全理解。但我們也建議在完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時(shí)，也可以對(duì)管理能力建設(shè)等長(zhǎng)期重要議題開(kāi)始做一定考慮。

呼吁投資人更多在參與實(shí)際項(xiàng)目中學(xué)習(xí)REITs，和行業(yè)一道成長(zhǎng)。我們不建議大家過(guò)多著眼于中國(guó)REITs究竟能形成多大市場(chǎng)規(guī)模、定價(jià)究竟幾何等理論問(wèn)題的探究（這些問(wèn)題本身是高度動(dòng)態(tài)化的），而呼吁大家更多通過(guò)后期參與實(shí)際上市項(xiàng)目的研判和投資來(lái)更深入的了解中國(guó)REITs，并和行業(yè)一道成長(zhǎng)。我們期待中國(guó)REITs能進(jìn)入“經(jīng)營(yíng)活力提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，估值良性反饋”的正向循環(huán)發(fā)展。