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“十大關鍵問題”詳見正文，其中圍繞中國REITs的幾個核心關注點包括：

1）稅收安排：目前稅收環節唯一可以明確的是公募基金分紅環節不額外征稅。REITs設立環節、資產處置或收購環節、經營環節均尚未有減免政策落地，只能暫時通過股權交易、資本結構設計等方法優化稅務籌劃。特定類型基礎設施能否獲得稅收優待，也有待觀察。

2）成長性：REITs的成長有三大途徑：內生增長、資產提升（改造）和資產循環（通過資產買賣實現組合優化）。目前架構下實現“資產循環”有較大難度，主要受負債率要求嚴格（資產注入幾乎必須觸發基金擴募）、處置收益能否有效保留尚不明確、資產買賣均需要股東大會表決可能帶來投資效率折損等因素的影響。若資產管理能力長期受限于此而不能完全打開，則REITs會有淪為退出工具的風險，這對于中國REITs市場的蓬勃發展是十分危險的。

3）定價機制：國際通行的REITs估值方法有其專業性和獨特性，中國投資人對于估值語言（例如cap rate、FFO等概念）的熟悉和認同需要一段過程。此外，基礎設施資產本身或涉及一些復雜情況（如底層資產是物業、特許經營權還是收費權），也可能令標的間彼此難以形成一致定價方法。

4）管理職責和激勵機制：中國REITs在目前架構下有“多重管理”之嫌，容易引發管理矛盾或管理效率風險。例如，基金層面管理人和項目運營層面管理人之間的協調配合、權責劃分、利益分配問題；又如，資產原始權益人在發行REITs后權益大幅下降，與REITs管理人之間是否仍能保持牢固綁定和充分信任；再如，在暫時難以有效打開“資產循環”的情況下，如何充分激發管理人的動力。當然，我們認為具體方案將在具體項目上市過程中經由各方談判協商形成，一事一議。對于投資人而言，管理人的安排、管理費的核定和分配、管理人是否有恰當的激勵機制都是重要問題，須引起足夠重視。

5）經營活力：激發經營活力是中國REITs長期向好的最關鍵因素，也是最大難點。長期來看我們認為中國REITs的發展活力當來源于三項核心要素：優秀的主動管理能力、順暢的資產循環及合適的資本伙伴。目前來看前兩條的突破（無論在技術還是專業能力層面）均有待時日。出于審慎推行產品的目的，初版REITs架構在諸多環節限定相對嚴苛，是可以理解的。但我們也呼吁在后續完善產品基礎架構的同時，對上述三項核心要素積極改革、創新突破。我們期待中國REITs能進入“經營活力提升，資產質量改善，估值良性反饋”的正向循環，但第一條是“牛鼻子”。

最后，建議投資人理性、耐心看待中國REITs發展。我們不建議市場過多著眼于中國REITs究竟能形成多大市場規模等宏大愿景（畢竟目前只是試探地邁出的第一步），而是呼吁投資者更多通過后期參與實際上市項目的發行和交易來更深入的了解中國REITs，與行業一道成長。  

風險

項目上市進度不及預期

REITs是一種股權工具。REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產信托投資基金，是通過發行股票匯集資金，由專門的基金托管機構進行托管，并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs實現二級市場上的實體資產投資。簡單來說，REITs實現特定物業資產組合（也包括基礎設施）在二級市場上的打包上市，而REITs投資人持有該資產組合的權益份額（基金份額），分享租金收入和資產增值收益。REITs的最大特點是需要充分派息，并且在滿足一定派息比率和其他運營條件下可以享有稅收優惠。對于一般投資人來說是以小份額參與房地產投資的理想工具。

首先，REITs的底層資產需要滿足兩項基本條件：

?  必須是產權清晰完整的實體資產。例如《指引》中也指出了基礎設施REITs擬持有的基礎設施項目應當符合“原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定”的規定。

?  必須能夠產生穩定的經營現金流。這可以是各類經營性房地產產生的租金（不包括銷售型住宅），或是基礎設施項目產生的運營收入。REITs需要背靠穩定的經營現金流來兌現充分派息，令產品得以成立。

商業邏輯出發，“房地產”和“基礎設施”作為底層資產并無實質差異。不論是房地產租金還是基礎設施項目運營收入，本質上都具備“收租”的色彩，都可以認為是對經濟活動的某個環節的穩定價值分享和捕捉。美國REITs協會（NAREIT）對“房地產”的定義就很好的印證了這一點。NAREIT規定只有“房地產公司”可以作為REITs上市（這一規則從1960年立法至今沒有變化），但其定義的 “房地產公司”的范圍在近年來先后囊括了各類狹義基礎設施供應商（包括信號塔、數據中心、能源管道等）。因此在考慮REITs工具的本質時，應把其當做服務“廣義實體資產”經營管理業務的平臺，而不需要過度區分“房地產”還是“基礎設施”。但我們需提示在具體的經營收入特性上，房地產和基礎設施可能仍有一定差別，體現在收費是否市場化，底層資產是“資產”還是“收益權”，收益權有無期限差別，收益的周期特性不同等等方面。

中國市場有類REITs產品，投資者可能將其和真REITs的概念混淆。中國市場自2014年以來類REITs產品至今累計發行約1,400億元，部分投資者可能將其認為是REITs（或REITs的某一類別），在概念上存在混淆。我們在這里指出真REITs，類REITs（及CMBS）實際都是性質截然不同的工具。有幾個基本維度上的差別：

?  股/債：REITs是純股權投資工具，類REITs本質是債。類REITs通常都在產品結構中設立優先級和劣后級（或者更多層次），其中優先級往往帶有固定利率，可以認為是債券，且該部分通常占到發行量的80-90%以上。劣后級往往由發起人（原始權益人）親自購買以作為產品增信的一種措施，有助于降低優先級的利率（對于原始權益人來說意味著融資成本），但也有部分產品的劣后級成功出售給了第三方權益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對試圖接近真REITs產品形式所做的一種嘗試，但我們強調這類案例也是少數，而且和真REITs仍相去甚遠。我們此次推出的REITs結構是一種完全的權益類投資工具，沒有分級之說，亦沒有既定收益率。

?  公募/私募：類REITs是私募產品，REITs是公募產品，在流動性，投資人規模，交易規則等方面有根本差異。 

?  產權是否轉移：類REITs場景中不涉及資產所有權變更，REITs本質是股權轉讓。

?  收益屬性：類REITs投資的收益主要是固定票息，而真REITs投資的收益是分紅+資產增值收益（以股價或基金凈值來體現），其中分紅可能相對穩定，增值收益的多少由商業周期、物業本身經營質量等因素變化驅動，這令投資REITs更有魅力。

?  適用規模：類REITs在中國更多是由房地產從業者（包括開發商、私募基金管理人等）使用，多數情況下背靠少量優質物業作為底層資產來實現發行，其適用范圍相對狹窄，對于物業本身的資質要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優惠的融資成本，實質是發債行為。而真REITs的作用是實現更大規模的資產組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產，實現股權資本變現回收。

REITs在運營環節須服從一套“特別規則”。即便假設持有同樣的物業資產，REITs和一般公司架構下的運營規則有顯著差別，REITs服從一套特定規則，體現在幾個方面：

?  股息分派不低于“利潤”的90%：要求REITs向投資者至少分派利潤的90%是國際通行準則，確保投資人充分享受實體資產經常性收益也是創立REITs工具的初衷之一，但硬幣的另一面是公司自身可以留存的收益可能相對有限，因此在成長性上受一定的制約。

不同市場“利潤”的口徑不同。我們在這里額外指出不同財務準則之下“利潤”的口徑不同，最后形成的分派額度較實際經營所得現金流的占比可以有明顯差異，因此不可一概而論的說REITs一定缺乏收益留存能力。以美國為例，美國投資性物業適用成本法記賬，在“可征稅利潤”上計算分派。“可征稅利潤”可以簡單認為是在經營利潤基礎上再額外扣除折舊攤銷等項目后形成的財務科目，這一數值的90%可能實際上占到真正經營現金流的70-80%上下（視具體財務準則，尤其是折舊攤銷規則而定，但折舊的體量通常是比較可觀的），這一情景下REITs實際可以有效保留剩下的20-30%。而對于新加坡、香港等對投資性物業適用公允價值入賬的REITs來說，需要在另一概念，即“可供分派利潤”上確認分派額度。“可供分派利潤”往往由凈利潤出發，剔除投資物業的公允價值收益和其他非現金及一次性損益后形成，因此“可供分派利潤”實際上更加接近真正的經營所得現金流（除了不考慮應收、應付等款項變化以外），“可供分派利潤”的90%較“可征稅利潤”的90%更高。長期來看，這種因財務規則不同導致的收益留存能力差異對REITs的成長能力有一定影響。

?  享有經營環節稅收優惠：在一般公司架構下，投資人面對“雙重征稅”，即公司經營層面的企業所得稅和投資收益層面的股利稅。REITs架構下，在實際分派滿足90%原則的情形下可以免征“企業所得稅”，但股利稅仍適用（這主要取決于交易所規則，而境內外投資人的征稅準則也可能有所不同）。從效果上來說，REITs增強了投資人實際收益。

?  負債率可能受直接限制：不少國家（和地區）的REITs準則中對資產負債率作出明確要求，通常不可超過45-60%，主要的考慮是維護REITs作為成熟物業的運營管理人的定位，避免REITs成規模從事物業開發（有的市場甚至直接明令禁止），或因為利息支出過高攤薄投資人收益。當然這里也同樣提示，按照財務規則不同，尤其是投資性物業按成本法還是公允價值計價，實際的債務約束力度也是不同的。

?  管理制度分為內部/外部兩種模式。REITs的管理制度可以分為內部和外部管理兩類。若適用外部管理人制度，則可以粗略認為REITs僅代表資產組合本身，其基金運作、資產管理職能都由外部第三方承擔。若適用內部管理人制度，則應當認為REITs是資產+管理人，各類管理職能實現內部化，本質上和一般公司作為經營平臺的內涵并無二致。而一般公司架構之下不存在“外部管理”一說。關于管理人制度的利弊我們將在后文更詳細討論，這也是我們本篇報告的核心議題之一。

整體市場規模可觀，但分布不均。截至2019年底全球公募REITs市值超2萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs實際上仍屬相對新興的資本市場品種，尤其歐洲市場整體起步較晚，規模有限。亞洲地區新加坡和日本市場發展相對良好。

投資REITs總回報中樞穩定。我們統計了美國、日本等主要REITs市場近10年來的整體市場表現，顯示板塊總回報率（分紅+資本增值）年化11-13%左右。以美國自身的長歷史周期表現看，各個地產市場周期內權益類REITs的總回報中樞平均在13%，方差不大。我們認為這很大程度上受益于REITs亦股亦債的特性：在一定時期內如果股價上漲較快（可能由底層物業資產估值提升拉動），那么分紅收益率相對下降，反之亦然。可以認為11-13%的總收益率是在二級市場上進行實體資產（或廣義商業地產）大類投資可獲得的合理回報中樞。

美國市場股息收益率低于新興市場，反映定價水平更高。仍以幾個典型市場作參照，我們發現美國市場過去十年以來平均股息收益率最低，即估值水平最高。平均股息收益率對10年期國債收益率的溢價中樞約170個基點，相比之下日本、新加坡、香港均高于400基點，表明實際定價水平和美國仍有明顯差距。盡管對投資人而言新興市場REITs的成長性欠缺可以一定程度上通過壓低定價（即抬高股息收益率）來實現，但這本身對于市場的良性發展不利。

美國市場管理能力較強是REITs定價水平較高的一個重要原因。我們認為美國與其他市場的定價差異固然與板塊整體資產水平、流動性、宏觀條件賦予的租金自然增長能力，以及投資者成熟度等因素高度相關，但更重要的原因可能在于管理機制和管理能力差異帶來的成長性不同，即美國市場基本采用內部管理，但世界上半數以上的REITs仍奉行外部管理（而且主要集中在亞洲市場）。到投資端，這實際可以認為是兩種產品（或者說代表了兩種投資范式）——即側重成長還是穩定收益，REITs的內涵更多是可持續發展的商業平臺還是僅僅作為資產容器，以及投資人能否有效認知到各個賽道的發展紅利與機遇，還是相對簡單被動的對REITs普遍采取債性認知，目前來看停留在后者的情況可能更多。以離我們最近的香港市場舉例，領展房產基金作為該市場上唯一一只內部管理REITs，估值水平明顯領先其他標的，一方面和資產本身風險收益特性良好有關，但更多體現的是管理層優秀的經營能力溢價。

美國市場自身定價水平的提升也經歷了漫長過程。再從美國市場自身的歷史發展來看，80年代后股息收益率水平整體呈壓縮態勢，而增值收益不斷擴大，除了利率下行帶來的影響之外，市場上整體資產質量水平和運營水平的提高也有貢獻（尤其是近二十年來）。

泛工業類REITs價格表現領跑市場。以美國為例（其他市場上的基礎設施類REITs樣本相對較少），過去五年工業類REITs（主要是物流地產）和基礎設施類REITs的年均總回報均為18.6%（2019年板塊股價的升幅較高，在40%左右），數據中心為15%，高于所有類別平均的8.4%（很大程度上受基本面較差的零售、酒店等板塊拖累）。

“數字地產”相關品類或仍將是投資熱點。近年來數字地產（Digital real estate）鏈條上的資產品類，包括倉儲物流（特指高標倉），數據中心，基站等等在一二級投資市場上均是熱點賽道。往前看，受益于其相對清晰的需求增長邏輯和持續的投資變現需求，該領域可能將繼續作為未來一段時間REITs市場的主要增量之一。

全球各REITs市場價格運行相關度高，但各自波動性不同。此外REITs市場整體來看和其他大類資產相關性較低，例如美國REITs和標普500近5年來的價格相關度在0.55（歷史上水平更低）。

以美國市場為例，過去5年日均成交量在70億美元左右，代表約0.5%的換手率。投資者結構方面，養老金和保險約占31%，公募基金（可能傳統意義上非地產投資人）占34%，個人投資者15%，ETF占12%，公司內部人員占5%（主要是作為內部管理的激勵機制）。

美國1960年起步，其他市場主要在2000年代設立。不論從發展歷史、市場規模還是整體成熟度來看，美國仍遙遙領先其他主要國家和地區。亞洲地區日本和新加坡的市場起步都在2000年代初，歐洲國家中英國、德國的起步時間則在2007年前后，實際上發展時間都不算長。即便從廣義房地產資本市場的角度看，結論也是一樣的，即美國在MBS、REITs和私募基金的市場規模上均顯著超過其他任何國家和地區，這和整體資本市場發展水平直接掛鉤。

各地區設立（或改革）REITs市場的背景和動機在一定程度上相通。我們認為各個國家創設REITs的訴求主要集中在兩個方面，一是需要嫁接資本市場來為實體市場融資，二是需要二級市場平臺來實現部分資產處置和金融風險疏解的功能。但創新往往由危機所醞釀，我們因此可以觀察到不少市場創設（或深度改革）REITs的時點在于宏觀經濟和房地產市場發生系統性衰退之后。尤其典型的比如1980年代末、90年代初的美國，以及90年代末期經歷了泡沫破裂后的日本。其他一些市場，如新加坡和香港創設REITs工具的動因還很大程度上在于解決公共投資問題，但也落于促進資本市場發展的大方針內。從這點上來說我國創設REITs的動機有類似之處。

資本市場工具形成對銀行體系的補充具有必要性。從實體資產的金融供給來看，在傳統銀行主導體系的基礎上適度嫁接資本資產有一定的必然和必要性。簡單來說有兩個方面考量，一是提升直接融資的比例有助于更好識別和管理風險。間接金融的體系中，商業銀行作為中介機構，主要以債權的方式提供融資。但廣義實體資產體量龐大，資產類別多元，風險特性多樣，生命周期長，如果實體資產融資完全由商業銀行體系承擔，業務內生存在期限錯配，流動性錯配和信用錯配，還將導致資產風險集聚在銀行資產負債表（對于中國來說可能還有地方政府及城投平臺），從宏觀角度就勢必加大整體金融體系風險。因此銀行不應完全承擔實體資產融資的職能，直接融資渠道必須同時存在，REITs是一個重要選項。第二層考量是二級市場工具有一些伴生的正向功效，包括為資產處置提供額外渠道（而不須依賴于流動性較差的一級市場），提升市場透明度，監督和平穩市場周期運行，以及引導資產定價向更為合理穩定的收益率法則做一定過渡等，這些我們在此前報告（請參考《REITs會引致房價上漲嗎？》）已有論述，此處不展開。

資本市場創新的發生具有歷史必然性，REITs是一個典型領域。創設REITs本質上折射的是金融系統選擇，體現的是資本市場和銀行系統的（博弈）關系，但歷史經驗顯示必要的二級市場工具總會以合適的時點、在合理的動機下走上歷史舞臺，REITs是一個典型領域。歐洲REITs市場起步晚，可能和銀行系統相對強勢不無關系，這點對于90年代泡沫前的日本也是一樣。而美國和新加坡REITs市場的成功脫不開資本市場發展環境相對友好，這點也無需贅述。

最后，我們在近期一些市場報告中看到REITs創設和城鎮化率或是實體市場成熟度呈直接相關的觀點，需指出這些言論均存在偏頗，因為無論是美國、歐洲還是日本的實證經驗都不支持這些觀察。

REITs的經營活力需要三方面要素驅動。美國市場通過幾十年的實踐已經為我們清楚的展示了做活REITs市場所必須具備的條件。解決“雙重征稅”的問題僅僅是令REITs工具成立的條件(become a legit tool)，真正的要義在于激活成長性（就投資角度而言這是股性的根本來源），這需要依賴于三項核心制度：主動管理（著眼于建立擁有良性激勵機制的內部管理制度）、嫁接長線資本（找到合適的資本伙伴）、以及高效的資產循環（重點在于打通REITs和一級市場間的資產交易和流轉渠道）。美國對于這三項核心制度的改革均發生在90年代前后幾年，直接催生了90年代的市場大發展，這在之前長達30年的時間內從未見到。

同樣的，我們提示近期一些市場報告中指出合理的稅收安排是促進REITs市場發展的核心因素，這顯然存在誤讀。

REITs作為“商業運營平臺”的理念和內涵仍在不斷深化。從國際市場上REITs業態的演化，和自我宣傳方式的演變趨勢來看，應該說強調“經營管理”（甚至在一定程度上“去地產化”）的趨勢仍在不斷深化。尤其以近年來相對新興的一些賽道，例如醫療養老（Healthcare），物流地產（Logistics）等為例，都不同程度強調“商業邏輯在先，地產邏輯在后”，REITs本身成為提供實體資產解決方案（這包括運營管理和一部分開發職能）的服務商，以促進美好生活、服務經濟發展為己任，幫助頂層商業更好開展。這一轉變固然有REITs需要更有吸引力的“故事”來向非專業地產投資人更好滲透的訴求，但是就實體資產伴隨經濟發展本身更呈現多元化態勢，以及REITs需要進一步拓展自身價值內涵來看，也可以認為是一種必然的趨勢。

中國REITs主要支持基礎設施補短板領域，意在促進戰略經濟部門發展。《通知》指出在資產類型上優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流，收費公路，及各類市政工程，同時鼓勵信息網絡相關資產（數據中心，信號塔等）和特定類型的產業園區等，這些都和我國經濟發展戰略緊密相關。從公共財政角度，REITs將幫助公共部門有效盤活存量資產、實現前期投資回收，形成投融資閉環，這也和世界上其他國家和地區首先用REITs服務房地產行業有差別。此外，我們還認為中國REITs將來有潛力作為公共租賃住房投融資體系的主要工具，其服務公共財政的場景可以進一步豐富（具體可參照我們此前發布報告《中國公募REITs啟航：廣闊天地，大有作為》）。

中國REITs暫不涉“房”意在保持房地產金融政策的連貫性。對于一般房地產企業而言，中國REITs尚不可作為其資產處置和融資的平臺。個中原因我們認為主要是不希望因為REITs創設間接“利好”開發商融資，尤其是在我們對開發商資金供給仍實行總量審慎管理的背景下，保證該政策取態的連貫性和一致性是合理與必要的。若不加以明確這一限制，我們認為可能有不少開發商會利用REITs發行所得反哺住宅開發主營業務，這顯然和監管意愿背道而馳。再進一步，我們認為現階段真正希望利用REITs更好布局發展資產管理業務的房企實際寥寥，因此短期內向開發商開放REITs通道，對于地產行業發展的戰略意義可能也比較有限。

若打通管理能力，基數設施品類在二級市場平臺運作更有效率。從一二級市場投資廣義經營性實體資產（包括基礎設施和商業地產）的選項來看，我們認為一級市場投資人以主動管理方式切入泛基礎設施賽道（包括倉儲物流和數據中心等）的難度大，主要掣肘在于專業能力的缺失（包括開發、運營、政府關系等方面），因此形成和投資傳統商業地產品類（如辦公、酒店、公寓等）不同的范式：國際上我們在倉儲物流、數據中心和其他泛基礎設施類賽道中更多看到由專業開發商（而非一般基金管理人）主導投資市場的格局。第二個層次上，這些資產品類本身具有更高的標準化程度（容易異地復制）和更強的規模訴求（以形成網絡效益），因此通過二級市場平臺來運營大概率更為高效。典型的如安博（Prologis），以及美國的數據中心REITs（很多是開發商直接轉性而來）。

簡而言之，若可以合理嫁接管理能力，中國基礎設施REITs作為二級市場平臺的發展空間是值得期待的，這較之將其作為傳統商業地產的退出平臺來說成長的張力應該更大（雖然這可能并不是監管在選擇資產品類時的主要考量之一）。

中國一級市場的實體資產投融資亦不發達，REITs發展可能存在一定比較優勢。進一步從實體資產一二級投融資市場的關系看，我們認為中國REITs的創設的另一重要背景是中國一級市場投融資（尤其在商業地產領域）也嚴重欠發達，這和歐美國家以養老金、保險為代表的機構在一級市場投資已經高度成熟的情形下REITs作為“后來者”的情形很不一樣。如果我們在二級市場上可以優先形成一些新興的資產品類，并輔以管理能力促進長期可持續成長，那么二級市場的吸引力將不亞于一級市場投資，這對于保險、養老金、社保基金等長線機構的配置行為來說是一個很現實的選擇問題。實際上西方國家長線機構投資人在廣義實體資產領域仍主要通過一級市場直投或參與私募基金來實現，這和其商業地產領域以及機構投資者較早發展成熟有關，REITs作為新興的二級市場投資工具，在運營管理能力（對一級市場投資人來說意味著管理人選擇）、資產品類、規模與流動性上仍在不斷努力打開局面。但對于中國來說，二級市場可能可以在這些維度形成一些先期的比較優勢，這將為中國REITs的發展帶來一些積極貢獻。

中國REITs架構涉及四層結構，較海外REITs多一層。由下往上看，先有項目公司（底層資產），向上由特殊目的公司（SPV，私募基金結構）持有項目公司權益，并以該收益權為底層資產發行資產支持證券（ABS），頂部由公募基金持有ABS產品，最后由投資人購買公募基金份額，以此完成資產收益從項目公司向投資人的傳導。海外典型REITs架構可以理解為三層結構，其中下層的SPV和項目公司不變，頂層直接是公司或信托。

以“公募基金+ABS”結構創立REITs的法律阻力最小。在不修改證券和基金相關法律法規的前提下，“公募基金+ABS”是當前突破REITs設立阻力最小的選項。舉例來說，公募基金不允許直接投資非上市公司股權，因此需要多一層ABS來嫁接。

分紅環節不征稅是唯一確定事實。海外REITs通常在經營層面作所得稅減免，中國REITs目前唯一確定的是公募基金分紅環節不額外征稅。關于其他環節我們將在后文討論。

投資者以機構為主。原則上原始權益人須持有20%份額（作為戰略配售），且鎖定期不少于5年。剩余80%中的80%（即64%）需配置給機構投資人（包括基金管理公司、合格境外投資者、銀行理財子公司、社保基金、產業基金等等），最后16%面向個人投資者。

可以從事基本的項目維修改造。收入成長性角度，一般對REITs來說有三個層次，有機增長（自然增長）、資產改造（或者叫資產提升）和資產循環（買入賣出）。目前規定基礎設施基金借款總額不得超過基金資產的20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。

“資產循環”尚難以成立。我們判斷在目前規定下資產循環存在較大困難，或者至少有效率上的明顯折損。首先我們對借款比例的規定明顯要較海外嚴格，因此如果要直接進行資產收購（注入）將大概率觸發擴募。其次，項目購入和基金擴募（以及處置）都應當經參加大會的基金份額持有所持表決權的三分之二以上通過，這很可能帶來效率上的折損。最后，如果需通過資產處置來募集收購資金，《指引》首先指出在處置環節“需完成剩余財產的分配”，我們認為該表述具有一定模糊性（例如沒有闡明具體分配額占處置所得款項的比例），如果我們假定凡是處置就需要將所得款項完全分配（可能通過特別股息的形式），那么對目前的中國REITs來說“資產循環”是不成立的，這目前來看是一個重要的機制缺陷。

尚不支持一般公司直接轉性為REITs。該問題和IDC領域更為相關，因美國市場上已存在數個數據中心開發商轉性成為REITs的成功案例（主要的動機在于獲得稅收優勢）。到中國目前的REITs架構而言，其作用基本僅限于資產退出，并可以認為是外部管理人模式，因此類似于美國的將“資產+管理人”一同作為REITs的操作尚不成立。再進一步，即便在美國，但凡開發商需要轉性為REITs，也需要經歷一系列復雜的法律結構調整。我們認為在中國REITs基本框架尚未建立完全的情景下，中短期內很難涉及到這一層面的問題。

對公募基金投資范圍作出了特別規定。《指引》規定80%以上基金資產需持有單一基礎設施ABS全部份額，基礎設施ABS需持有項目公司全部股權。這突破了一般權益類公募基金的“10%規定”，即持有一家公司發行的證券，市值不得超過基金凈值的10%。因此可以認為為了設立基礎設施REITs而成立的公募基金本身是帶有“特殊目的”屬性的。

Cap rate是一級市場交易價格。對REITs的估值首先需著眼于底層資產價值。對于廣義房地產資產（包括倉儲物流、數據中心等泛基礎設施品類）而言，首先存在一級市場成交價格，即資本化率（cap rate）。理論上cap rate = 杠桿前收益率 – 成長率，和股利定價模型（DDM model）原理相通，到二級市場上REITs的股息收益率，本質上都是“收益率”概念。但cap rate作為一級市場定價，隱含幾個重要條件：管理層面投資人可能親自承擔（或有能力作有效監督），投資人直接做過項目盡調（高透明度），投資人享受全部收益（相當于100%派息+增值收益）。

二級市場REITs股息率和一級市場cap rate在定價環境上有重要區別。顯然同樣的資產到二級市場上的定價條件會發生幾個重要的變化，包括無法直接對項目做盡調，管理需要依賴第三方（因此有能力和信任問題），具體派息水平不一定到達100%等等。這是很多REITs股息收益率高于其潛在一級市場價格（cap rate），或者說定價低于對應一級市場價格的原因，尤其是對于缺少積極管理，最終資產保值效果一般的REITs而言。二級平臺也可能反過來創造溢價，但需建立在一系列條件之上，包括公司治理與管理能力被證明突出（兌現超額增長），公司運行透明度高，行業基本面可有效跟蹤，更好的流動性，標的稀缺性，以及資金配置更為有效等。總而言之，溢價來自于“平臺價值”，而不是資產本身。但需提示二級市場定價還受權益市場整體波動影響。

二級市場定價需基于一級市場潛在價格調整形成。對于二級市場REITs定價的確定需首先基于資產本身質量（潛在cap rate），同時結合平臺本身運行條件作評估，最終調整形成自己的收益率定價，簡單來說對于運營管理優異的更容易形成溢價，對缺少有效管理的大概率形成折價（最典型的是一些外部管理市場上的中小市值REITs）。

實體資產定價（包括REITs）適用收益率法則是現代資產組合理論發展的結果。最后，國際市場普遍使用收益率法則來為REITs，或者說為廣義實體資產定價，是在機構投資人，尤其是公募基金等非傳統地產投資人需要運用資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）來將實體資產納入現代投資組合模型統一評估所促進形成的。即便在美國，90年代以前各類機構投資人對于實體資產的估值方法可能也不具備高度的統一認識。

除了上述的股息收益率之外，通常還關注兩項指標，一是NAV（凈資產值）折讓，二是FFO倍數。

NAV估值實際上具有很高的復雜性。NAV的概念國內投資者相信已經非常熟悉，用NAV來作為開發商估值的參照指標也已經是通行方法。但我們需提示不同市場間的NAV含義及其可參照性有明顯差異，尤其不能直接跨市場（包括跨物業品種）簡單比較NAV的溢價或是折讓幅度。

?  不同財務準則下的NAV生成方法不同。對于類似美國以成本法計投資物業的市場來說，分析師和投資人需要切實參照物業潛在的一級市場價格來形成NAV，但不同主體在一級市場價格的信息來源和認知上有差異，會形成不同的NAV。而要求以公允價值計量投資物業的市場（如香港和新加坡），通常聘請第三方估價師（主要是類似仲量聯行這樣的地產服務機構）來給出“公允價值”。這種市場中普遍稱謂的“NAV”其實是簡單的將總資產減去總負債，本質上和一般公司的權益科目沒有差異。同時這些市場中引用的“P/NAV”實際就是市凈率（P/B）概念，這和美國完全不同。到中國REITs，從目前《指引》表述來看我們更可能形成類似新加坡和香港的表觀NAV。

?  “無效cap rate”其實普遍存在：REITs市場也大量存在資產質量一般（甚至較差）的物業，這些物業本身可能并不具備在一級市場上真正實現處置的潛力，因此給其指定cap rate實際上有失公允。例如香港有些REITs標的的辦公和零售物業的“公允”cap rate在3-5%，這雖然是參照當前市場其他物業交易結果所得，但實際上就其本身物業素質來說可能是高估其內在價值的。二級市場對其股息率定價高于表觀cap rate水平就是一個客觀的反映。

?  各市場第三方公允價值評估的“失真度”不同。一般來說，第三方估價師使用的cap rate參數大概率較潛在交易價格保守（可能高出50-100基點），因此形成的NAV結果本身可能欠“飽滿”，但對于二級市場來說該審慎處理是完全合理的。比較大的問題，除上述的“無效cap rate”外，不同市場間估價師（即便隸屬同一家機構）的手勢“松緊”也不同，這可能對于投資人跨市場比較造成困擾。例如華潤置地的商場物業表觀cap rate在5-7%的水平，但同樣物業如果到香港市場評估就可能降低。

?  簡單參照一級市場價格核定NAV本身也有一些不合理之處。每個物業cap rate的形成其實是綜合考量了其區位、增長潛力和必要成本（經常性資本開支）的結果，本身具有獨一性。此外，一級市場投資人定價邏輯與二級市場投資人也存在固有差異，因此對于REITs資產估值直接指定cap rate理論上也不是最佳方法。近年來我們觀察到美國市場上已經出現通過測算物業組合生命周期IRR的方式來間接得出當前時點公允價值的方法，這較傳統的“簡單NAV”更加合理（但也非常復雜）。在物業市場本身數據質量欠佳的市場，剛開始使用“簡單NAV”實操性會更強。

?  NAV溢價/折讓不可跨市場（甚至跨資產品類）直接比較。此外，對于中國投資人尤其需要注意REITs的NAV折讓不可和開發商直接比較，因為基于永續經營邏輯和銷售周轉模型下的NAV測算方式存在一定差異。但NAV溢價/折讓對于評估單體市場或單個標的時，用自身歷史折讓水平作為當前估值參照仍是可行方法。

FFO倍數和市盈率概念相通。FFO是用來衡量經常性現金收益的指標（但并非標準化的財務科目），從凈利潤出發，加回折舊攤銷（如有），扣除資產處置和公允價值變動損益（如有），并對其他一些非現金和非經常性項目作調整后形成。NAREIT對FFO的計算有標準規則，是REITs需要披露的核心業績指標之一。此外，美國市場還更多關注AFFO（Adjusted FFO），可以簡單認為是FFO扣除經常性資本開支，在衡量絕對經常性收益的同時還考慮了為了維持這一水平所需要的資本代價。股價對FFO或AFFO的倍數都是最常用的估值指標，從本質上和一般公司的市盈率概念并無差別。

REITs估值需結合各項指標系統考慮。最后，我們提示REITs的估值需要綜合參照這些指標，并且需要注意無論是股息率、NAV還是最終隱含的FFO倍數，還都直接受利率水平的影響。此外，管理能力溢價、同樣收入水平下的成本代價（包括資本開支和后臺成本）和融資條件也都是影響估值的因素，當系統考慮。

視商業模式差異，也有需要適用不同估值方法的情況。上述估值的方法都針對簡單的單體REIT，即基本在資產負債表內持有所有資產，進行穩定運營分紅，不涉及其他業務線條的狀況。美國REITs或多或少在表外以房地產基金形式孵化一些項目，但對于表外資產規模較大的公司，尤其是將房地產基金業務當做主營業務之一的公司，還不能簡單依賴上述指標來進行估值比較，需要適用分部估值法。典型的例如安博（Prologis），是美國市場上表觀股息收益率最低的公司之一，其估值有相當部分來自于基金管理業務，不能僅依靠持有資產價值來解釋。

對于底層資產的“公允價值”評估可能缺少合理參照。《指引》指出基金管理人當聘請獨立的資產評估機構對擬持有的基礎設施項目進行評估，并出具評估報告，基金管理人對基礎設施基金進行公允估值。對于倉儲物流、數據中心等偏地產的資產，市場上的估價師當已經擁有一定的交易記錄可以參考，cap rate的水平可能已經比較明確。但是對于一些此前交易記錄較少的基礎設施資產，以及一些可能并不是實體資產本身（比如高速公路有無可能是收費權）的資產，如何進行“公允”估價或許存在技術障礙。

“可供分配利潤”的核定尚沒有細則。《指引》指出收益分配比例不低于基金年度“可供分配利潤”的90%，但沒有對“可供分配利潤”的定義和計算方式作出確切說明，對于其和我們在新加坡和香港REITs見到的“可供分配利潤”是否有差異尚不得而知。

基礎資產非標準化可能令收益率法則難以普遍適用。中國的一些基礎設施資產可能是非標準化的，例如高速公路“資產”有無可能是收費權，如果有收費權年限問題（到期后原則上不可續約），那么適用收益率法則可能不妥，傳統的現金流折現模型（DCF）將更加合理。由于我們目前無法得知實際的資產性質差異，最終中國REITs板塊能否形成統一可比的定價方式尚待觀察。

投資人對于定價到底參照什么準則將存在不同認識。從國際REITs市場發展經驗看，投資REITs需要一定的專業性，投資人對于市場的學習了解（不論是底層資產所對應的實體市場還是REITs本身），和對于估值方法的認知都花了相當長的時間。到中國市場上，大家對于估值需參照于資產本身的成本收益率，還是測算其資產的貝塔系數形成有效風險溢價中樞，亦或是認為傳統市盈率市凈率更合理，各式各樣的認知都可能出現。此外，中國投資人可能還額外面臨一些基礎資產的非標準化問題，因此最后在定價端會形成怎樣的共識值得關注。

實體市場數據可得性較差可能是一個負面定價因素。即便是商業地產行業，境內有效的市場跟蹤數據也非常稀缺，更不論基礎設施行業。行業透明度和跟蹤數據質量的提升長期來看有助于提升對REITs板塊認知和估值水平，但短期欠缺是否會對定價造成明顯影響有待觀察。

基礎設施資產自身條件可能具備一些復雜性，對上市造成障礙。這可能包括：1）是否有關鍵文件的缺失，例如是否可能有部分項目在歷史上為求加速推進而造成一些關鍵的法律文件缺失；2）底層資產界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收費站；3）資產權屬，是所有權、特許經營權還是收費權等等。

經營和資產交易環節稅收政策仍有待明確。目前唯一可以確定的是公募基金分紅不需要額外繳稅（如上文提及）。在項目公司經營所得稅環節，能否利用一些特殊的結構處理實現有效的稅收減免（例如模仿目前市場上類REITs的做法）或是直接在政策端給予明確的優惠方案尚待觀察。項目公司資產交易環節（處置或資產注入）的稅收政策也沒有明確提及（海外部分國家對資產處置收益免征所得稅）。總體來說，完整的、系統的稅收安排尚未最終成形，可能需等待實際項目上馬后會進一步明確。

中國REITs的主體信用評級方法也是未來需要明確的事項。海外REITs，尤其是公司制的REITs，適用的評級指標和一般公司類似。以領展為例，關鍵的信用評級指標包括資產負債率、凈負債/投資性物業公允價值、總有息負債對EBITDA的覆蓋比率，EBITDA對利息的覆蓋倍數等。此次《指引》中尚未提及REITs主體評級這一話題。

管理能力建設是長期任務。我們在上文中提到REITs真正的經營活力須架設在三項使動因素上，其中投資人嫁接和促進交易流轉都可以通過技術手段妥善解決，內部管理制度視需要也可以創設，但真正管理能力的培育和提升可能才是最為軟性也最長期的任務。

我國在實體資產管理領域的積淀尚淺。REITs需要三方面的管理：基金管理（負責日常運作、戰略制定、資產負債表管理等）、資產管理（旨在促進資產組合保值增值，涉及物業改造和買賣環節）、物業管理。其中基礎物業管理比較容易（多委托給第三方），資產管理需要管理人對底層物業市場和資本市場都具有深度的認知，因此目前可以勝任這一角色的應該說是原始權益人本身，而不是公募基金管理人。基金管理的內涵則更加豐富，發展戰略的制定、投資管理、融資管理、投資者關系管理等都是其中的重要方面，這塊顯然我們還沒有實操經驗，而即便原始權益人本身是具有一定一級市場經驗的管理人，面對二級市場投資人的不同要求能否同樣做好工作也值得關注。

就中國廣義房地產（尤其是商業地產）領域的資產管理能力來說，我們認為其顯然不發達。而就基金管理能力來說（無論一級還是二級），可以認為內資尚未踏足這條賽道。

目前來看中國REITs架構中管理人職能的分配與各金融機構間利益關系如何厘清可能是最大的疑點。我們認為有三大問題：

第一，管理人的指定。原始權益人當最有資格承擔真正的資產管理人角色，對于其是否也可勝任基金管理人（REIT管理人）角色要視其本身專業背景，如果原始權益人本身較少涉獵資本市場，那么其實也存在很大挑戰。但無論如何，公募基金管理人在哪個環節可能欠缺實際業務能力。

第二，管理費的核定與分配問題。一般REITs涉及四道管理費用：基金管理費、資產管理費、物業管理費、基金托管費，后兩項基本面向外部，而且體量不大，不是我們關注重點。基金管理費和資產管理費在外部管理人模型中都需要從可供分配收入中剔除，因此首先其體量大小直接關乎投資人最后實際到手分紅多少。其次，視各個基金對于管理費的計算方法（這通常不在REITs法規所管轄的范圍內，各主體可能存在明顯差異），基金管理費和資產管理費合計有可能占到可供分配利潤的10-20%左右，對于管理人來說也是一筆可觀的收入。但是公募基金管理人和ABS管理人在其中是否應得一定分配，以及應得多少，是一個非常重要的利益關系問題。目前《指引》中沒有涉及管理費的討論，我們認為最終方案將可能在項目上市過程中經由各方談判協商決定。

第三，激勵機制。盡管我們短期內難以立刻轉向內部管理人模型，但如果我們能夠通過對于基金管理人（可能是原始權益人）建立適當的激勵機制（例如如果當年分派額增長超過一定門檻，可以將一部分分派額增量獎勵給管理人），鼓勵其更積極的進行管理創造增長價值，對于管理人和投資人可能也是雙贏的。

我們建議投資人高度關注上述問題。

圖表: 以招商房托為例展示管理人收費，但也需提示該公司模型不一定代表國際市場通行做法

激發REITs經營活力才可以讓其走的更好更遠。將REITs僅僅看作是資產處置平臺的認知是十分危險的，而沒有能夠充分激發REITs經營活力也是很多市場曇花一現的根本原因，這里面除了可能在能力邊界上對REITs作了一定“綁架”之外（包括負債管理和稅制安排僵化導致資產循環不暢等），沒有充分認識到REITs作為商業運營平臺的價值，沒有在管理能力，尤其是激勵機制上作充分考慮也是重要因素。

中國REITs發展的好壞最終還取決于能夠打破中國開發商“一家獨大”的局面。我國廣義房地產行業生態和發達國家相比的突出特點在于資源過度集中于開發商，但目前開發商職能過于單一，其能力和價值邊界實際上亟待拓展，尤其在資管領域。但如果不能打破開發商對于項目資源的壟斷，那么REITs長期作為開發商附庸資產處置平臺的定位可能難以改變，這其實不利于REITs獨立成長。美國REITs能發展壯大，和商業地產市場集中度相對不高，機構投資人（養老金、保險等）、開發商、私募基金管理人、REITs之間的力量相對均衡有關，此外它們雖然各自在產業鏈的位置不同，業務范圍也有一定差異，但是投資能力和管理能力是相對均好的，可以齊頭并進。

建議令REITs更加獨立運營。因此從這個角度講，我們認為未來可否賦予REITs更大的作為空間，把其當做資管能力建設的“排頭兵”，實現更獨立于開發商（不論是房地產還是基礎設施領域）的業務成長，是一個值得考慮的議題。

納入商業地產對于REITs擴大市場規模和豐富資產生態有積極作用。我們認為基礎設施領域能在REITs市場形成多大的資產規模是具有不確定性的，動態來看這涉及REITs基礎架構是否完善、定價機制是否理性以及資產類別的邊界是否有延展性。但就目前指定的基礎設施資產類別來看，單個類別的資產存量可能大多位于千億級別，和商業地產的量級（我們粗略估計中國目前商業地產的總資產存量在50萬億元左右）仍有明顯差距。未來我們不排除商業地產可能（部分）納入中國REITs，一方面有助于做大市場，另一方面也有利于進一步豐富資產生態。

REITs將長期聚焦服務主要城市群的重點經濟項目。《通知》指出基礎設施REITs試點將聚焦重點區域，優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點地區，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區。我們預計第一批試點項目的總數量在5-10個，且區域分布相對均勻。長期來看，我們認為中國REITs將持續聚焦上述地區，一方面令服務重要經濟區域的戰略意義更加突出，另一方面基礎設施項目（比如倉儲物流和數據中心）也主要集中在這些相對發達區域。最后，主要一二線城市（及其周邊）的資產質量也整體更優，更可能達到資本市場的投資門檻。

短期定價結果有不確定性，長期取決于行業成長。我們在上文已經提到了在中短期內，考慮投資人可能因為對行業熟悉度較低，以及中國REITs底層資產本身可能具備一定復雜性，在定價邏輯上可能呈現明顯的認知差異（無論在方法還是絕對估值水平）。長期來看，我們認為定價中樞的變化還將受大量因素影響，包括投資者對REITs了解的提升，對行業熟悉度的提升，公司治理水平的提升，行業透明度的提升，投資人結構的改善等等。

建議在短期完善產品基礎架構的同時，積極考慮管理制度創新。長期來看，我們認為中國REITs的發展活力當來源于三項核心要素：優秀的管理制度、順暢的資產循環及合適的資本伙伴。目前來看前兩條的突破（無論在技術還是專業能力層面）均有待時日。對于我們目前初版REITs架構在關鍵環節規管相對嚴格的情況，我們認為是出于審慎推行目的，應完全理解。但我們也建議在完善產品基礎架構的同時，也可以對管理能力建設等長期重要議題開始做一定考慮。

呼吁投資人更多在參與實際項目中學習REITs，和行業一道成長。我們不建議大家過多著眼于中國REITs究竟能形成多大市場規模、定價究竟幾何等理論問題的探究（這些問題本身是高度動態化的），而呼吁大家更多通過后期參與實際上市項目的研判和投資來更深入的了解中國REITs，并和行業一道成長。我們期待中國REITs能進入“經營活力提升，資產質量改善，估值良性反饋”的正向循環發展。