2020年4月30日，證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號，以下簡稱《通知》）以及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》），正式拉開了我國基礎設施REITs的序幕。《通知》指出PPP項目應當符合一定的條件，相當于默認了PPP-REITs的合法地位。
實際上，我國多年以來一直在探索對PPP項目再融資的方式。2016年，國家發(fā)改委、證監(jiān)會《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，正式啟動PPP資產(chǎn)證券化工作，并陸續(xù)出臺配套政策。然而與期望相反的是，市場反應整體比較冷淡，近年來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的數(shù)量非常有限，發(fā)展近乎停滯。
PPP-REITs在發(fā)展過程中是否會遇到與PPP-ABS類似的情況，尚有待市場的進一步檢驗。京投公司作為基礎設施投融資領域一線從業(yè)者，有著豐富的PPP實踐經(jīng)驗，本文旨在以PPP的視角解讀本次REITs試點的相關規(guī)定，指出PPP-REITs可能存在的幾個問題并提供建議。
一、PPP-ABS與PPP-REITs發(fā)行規(guī)則存在一定的沖突
在項目公司所有權上，PPP-ABS的設計架構以債權型投資產(chǎn)品為基礎，要求“不得改變對項目公司的實際控制權和項目運營責任”。而基礎設施REITs作為股權型投資產(chǎn)品，則要求項目公司的全部股權由公募基金持有。
在發(fā)行規(guī)模上，根據(jù)2017年上交所和深交所發(fā)布的《政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》中規(guī)定“資產(chǎn)支持證券的規(guī)模不得其持股權帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%”。而《指引》要求公募基金80%以上資產(chǎn)需持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額。若此，PPP-REITs持有的ABS規(guī)模僅限于股權現(xiàn)金流現(xiàn)值50%，實際上造成了交易價格的不對等。尤其在底層資產(chǎn)為國有資產(chǎn)的情況下，造成了國有資產(chǎn)被低估的情況，將會受到國有資產(chǎn)監(jiān)管的限制。
筆者認為，本次REITs試點相關配套文件之后，PPP-ABS的相關規(guī)定應當進行修訂，規(guī)則方面的沖突將得到化解。
二、多部門監(jiān)管增加了PPP-REITs發(fā)行難度
長期以來，我國PPP領域存在發(fā)改委和財政部雙重監(jiān)管的局面，且兩部委分別下發(fā)PPP項下的各項規(guī)定，加大了PPP項目的實踐難度。2016年，發(fā)改委和財政部按照國務院確定的部門職責分工，分別制定了《傳統(tǒng)基礎設施領域實施政府和社會資本合作項目工作導則》與《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》，確認由國家發(fā)改委分管基礎設施領域，財政部分管公共服務領域。但實務中基礎設施領域和公共服務領域普遍存在重合的內容，實際上并未改變雙重監(jiān)管的局面。
《通知》指出，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后方可發(fā)售基礎設施基金，各省級發(fā)改委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度。以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項目意見。
因此，PPP-REITs在實踐中可能面臨財政部門、發(fā)改委和證監(jiān)會三重監(jiān)管的局面，造成流程冗長。期待未來出具具體的交易細則，梳理三部委之間的關系，減少非必要審核。
三、底層資產(chǎn)可能需遵循國有資產(chǎn)交易相關規(guī)定
《通知》提出了“堅持權益導向”的原則，即把持有基礎設施資產(chǎn)的項目公司股權真正轉移到公募基金；《指引》要求“基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經(jīng)營權”。所以，這次推行的基礎設施公募REITs，既包括基金層面公開發(fā)行的權益性，也包括項目公司層面股權轉讓的權益性。
目前我國PPP項目仍以國有企業(yè)參與為主，因此底層資產(chǎn)和項目公司的屬性以國有為主。我國國有資產(chǎn)交易需遵循相應進場交易、資產(chǎn)評估等流程，因此在項目公司產(chǎn)權轉移至公募基金的過程中存在一定的操作難度。本系列三已具體闡述國有資產(chǎn)退出流程對REITs造成的影響，此處不再贅述，期待未來對PPP-REITs涉及的國有資產(chǎn)交易進行特別規(guī)定。
四、REITs試點條件限制了PPP項目
底層資產(chǎn)質量是PPP-REITs成敗的基礎，因此本次試點對項目要求較高。根據(jù)《通知》規(guī)定，從行業(yè)上來說，聚焦重點行業(yè)，優(yōu)先支持基礎設施補短板行，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目；從項目上來說，基礎設施REITs試點項目應符合以下條件：1、權屬清晰，PPP項目收入應以使用者付費為主。2、具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流；3、發(fā)起人（原始權益人）及基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健等要求。
然而，高標準嚴要求也導致符合條件的底層資產(chǎn)并不多。實踐中單純依賴使用者付費形成收益的項目僅占PPP項目的小部分。根據(jù)財政部綜合信息平臺披露的2019年PPP項目信息平臺年報的統(tǒng)計，截至2019年末，累計使用者付費類落地項目393個、投資額6,724億元，僅占所有落地項目的比例為9.6%。結合行業(yè)要求，符合使用者付費的項目規(guī)模約為5600億元。如需同時符合其它要求，則范圍進一步縮窄，離預期還有一段距離。
鑒于目前基礎設施REITs尚處于試點階段，我們理解目前的要求較為嚴格，未來有望將條件放寬到政府缺口補貼，使更多的PPP項目受益。
五、項目公司所有權轉移突破PPP退出限制
實踐中，為保證PPP項目的穩(wěn)定性，項目合同通常設置了一系列限制社會資本方的條件，包括鎖定年限、受讓方條件等要求。通過PPP-REITs的方式，公募基金將持有項目全部的股權，實際變相突破PPP項目的退出限制。政府方與社會資本方可簽訂補充協(xié)議對原退出限制進行修訂。
然而，PPP項目的初衷旨在通過市場競爭引入合格運營商。如項目公司股東變更為公募基金，則需梳理公募基金與實際運營方的關系，以及是否突破了特許經(jīng)營權不得轉讓的規(guī)定，否則運營質量將無法得到保障。
六、總結
我國PPP模式發(fā)展速度已從高速模式逐漸放緩，政府方和社會資本方參與的熱情已明顯消退。公募REITs能否有效激活PPP模式取決于政府推行的決心。我們認為，后續(xù)配套規(guī)定應借鑒國外經(jīng)驗，明確具體交易機制、捋順各方主體關系、釋放政策紅利，并注重培育真正具有價值的底層資產(chǎn)，使投資者、地方政府、社會資本方共享改革紅利，從而真正做到盤活存量、帶動增量。
