2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《通知》）以及《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），正式拉開(kāi)了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的序幕。《通知》指出PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合一定的條件，相當(dāng)于默認(rèn)了PPP-REITs的合法地位。
實(shí)際上，我國(guó)多年以來(lái)一直在探索對(duì)PPP項(xiàng)目再融資的方式。2016年，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，正式啟動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化工作，并陸續(xù)出臺(tái)配套政策。然而與期望相反的是，市場(chǎng)反應(yīng)整體比較冷淡，近年來(lái)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的數(shù)量非常有限，發(fā)展近乎停滯。
PPP-REITs在發(fā)展過(guò)程中是否會(huì)遇到與PPP-ABS類似的情況，尚有待市場(chǎng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)。京投公司作為基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域一線從業(yè)者，有著豐富的PPP實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，本文旨在以PPP的視角解讀本次REITs試點(diǎn)的相關(guān)規(guī)定，指出PPP-REITs可能存在的幾個(gè)問(wèn)題并提供建議。
一、PPP-ABS與PPP-REITs發(fā)行規(guī)則存在一定的沖突
在項(xiàng)目公司所有權(quán)上，PPP-ABS的設(shè)計(jì)架構(gòu)以債權(quán)型投資產(chǎn)品為基礎(chǔ)，要求“不得改變對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)責(zé)任”。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為股權(quán)型投資產(chǎn)品，則要求項(xiàng)目公司的全部股權(quán)由公募基金持有。
在發(fā)行規(guī)模上，根據(jù)2017年上交所和深交所發(fā)布的《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中規(guī)定“資產(chǎn)支持證券的規(guī)模不得其持股權(quán)帶來(lái)的現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%”。而《指引》要求公募基金80%以上資產(chǎn)需持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額。若此，PPP-REITs持有的ABS規(guī)模僅限于股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值50%，實(shí)際上造成了交易價(jià)格的不對(duì)等。尤其在底層資產(chǎn)為國(guó)有資產(chǎn)的情況下，造成了國(guó)有資產(chǎn)被低估的情況，將會(huì)受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管的限制。
筆者認(rèn)為，本次REITs試點(diǎn)相關(guān)配套文件之后，PPP-ABS的相關(guān)規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修訂，規(guī)則方面的沖突將得到化解。
二、多部門監(jiān)管增加了PPP-REITs發(fā)行難度
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)PPP領(lǐng)域存在發(fā)改委和財(cái)政部雙重監(jiān)管的局面，且兩部委分別下發(fā)PPP項(xiàng)下的各項(xiàng)規(guī)定，加大了PPP項(xiàng)目的實(shí)踐難度。2016年，發(fā)改委和財(cái)政部按照國(guó)務(wù)院確定的部門職責(zé)分工，分別制定了《傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤┱蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目工作導(dǎo)則》與《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》，確認(rèn)由國(guó)家發(fā)改委分管基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，財(cái)政部分管公共服務(wù)領(lǐng)域。但實(shí)務(wù)中基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和公共服務(wù)領(lǐng)域普遍存在重合的內(nèi)容，實(shí)際上并未改變雙重監(jiān)管的局面。
《通知》指出，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后方可發(fā)售基礎(chǔ)設(shè)施基金，各省級(jí)發(fā)改委主要從項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度。以及鼓勵(lì)回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域等方面出具專項(xiàng)目意見(jiàn)。
因此，PPP-REITs在實(shí)踐中可能面臨財(cái)政部門、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三重監(jiān)管的局面，造成流程冗長(zhǎng)。期待未來(lái)出具具體的交易細(xì)則，梳理三部委之間的關(guān)系，減少非必要審核。
三、底層資產(chǎn)可能需遵循國(guó)有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定
《通知》提出了“堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向”的原則，即把持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)真正轉(zhuǎn)移到公募基金；《指引》要求“基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”。所以，這次推行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，既包括基金層面公開(kāi)發(fā)行的權(quán)益性，也包括項(xiàng)目公司層面股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)益性。
目前我國(guó)PPP項(xiàng)目仍以國(guó)有企業(yè)參與為主，因此底層資產(chǎn)和項(xiàng)目公司的屬性以國(guó)有為主。我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)交易需遵循相應(yīng)進(jìn)場(chǎng)交易、資產(chǎn)評(píng)估等流程，因此在項(xiàng)目公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移至公募基金的過(guò)程中存在一定的操作難度。本系列三已具體闡述國(guó)有資產(chǎn)退出流程對(duì)REITs造成的影響，此處不再贅述，期待未來(lái)對(duì)PPP-REITs涉及的國(guó)有資產(chǎn)交易進(jìn)行特別規(guī)定。
四、REITs試點(diǎn)條件限制了PPP項(xiàng)目
底層資產(chǎn)質(zhì)量是PPP-REITs成敗的基礎(chǔ)，因此本次試點(diǎn)對(duì)項(xiàng)目要求較高。根據(jù)《通知》規(guī)定，從行業(yè)上來(lái)說(shuō)，聚焦重點(diǎn)行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目；從項(xiàng)目上來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合以下條件：1、權(quán)屬清晰，PPP項(xiàng)目收入應(yīng)以使用者付費(fèi)為主。2、具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流；3、發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健等要求。
然而，高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求也導(dǎo)致符合條件的底層資產(chǎn)并不多。實(shí)踐中單純依賴使用者付費(fèi)形成收益的項(xiàng)目?jī)H占PPP項(xiàng)目的小部分。根據(jù)財(cái)政部綜合信息平臺(tái)披露的2019年P(guān)PP項(xiàng)目信息平臺(tái)年報(bào)的統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，累計(jì)使用者付費(fèi)類落地項(xiàng)目393個(gè)、投資額6,724億元，僅占所有落地項(xiàng)目的比例為9.6%。結(jié)合行業(yè)要求，符合使用者付費(fèi)的項(xiàng)目規(guī)模約為5600億元。如需同時(shí)符合其它要求，則范圍進(jìn)一步縮窄，離預(yù)期還有一段距離。
鑒于目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚處于試點(diǎn)階段，我們理解目前的要求較為嚴(yán)格，未來(lái)有望將條件放寬到政府缺口補(bǔ)貼，使更多的PPP項(xiàng)目受益。
五、項(xiàng)目公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移突破PPP退出限制
實(shí)踐中，為保證PPP項(xiàng)目的穩(wěn)定性，項(xiàng)目合同通常設(shè)置了一系列限制社會(huì)資本方的條件，包括鎖定年限、受讓方條件等要求。通過(guò)PPP-REITs的方式，公募基金將持有項(xiàng)目全部的股權(quán)，實(shí)際變相突破PPP項(xiàng)目的退出限制。政府方與社會(huì)資本方可簽訂補(bǔ)充協(xié)議對(duì)原退出限制進(jìn)行修訂。
然而，PPP項(xiàng)目的初衷旨在通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引入合格運(yùn)營(yíng)商。如項(xiàng)目公司股東變更為公募基金，則需梳理公募基金與實(shí)際運(yùn)營(yíng)方的關(guān)系，以及是否突破了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，否則運(yùn)營(yíng)質(zhì)量將無(wú)法得到保障。
六、總結(jié)
我國(guó)PPP模式發(fā)展速度已從高速模式逐漸放緩，政府方和社會(huì)資本方參與的熱情已明顯消退。公募REITs能否有效激活PPP模式取決于政府推行的決心。我們認(rèn)為，后續(xù)配套規(guī)定應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，明確具體交易機(jī)制、捋順各方主體關(guān)系、釋放政策紅利，并注重培育真正具有價(jià)值的底層資產(chǎn)，使投資者、地方政府、社會(huì)資本方共享改革紅利，從而真正做到盤(pán)活存量、帶動(dòng)增量。
