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非常高興參加今天的沙龍。聽完三位專家發(fā)言，我也很有收獲和體會，和大家分享四點：

1、怎么看待基礎設施REITs？

在以前推進PPP的時候我就講過，中國革命成功的關(guān)鍵，就是把來自西方的馬克思列寧主義和中國革命的具體實踐相結(jié)合，找到了一條中國特色的革命道路；推行PPP，一定要領悟PPP的靈魂和精髓，并與中國的基礎設施投融資實踐相結(jié)合，這樣才能保證中國式PPP的成功。那么在推進REITs的時候，我仍然是這個觀點。

REITs這個概念進入中國已經(jīng)很長時間了，大概從2004、2005年開始，有關(guān)部門、專家做了很多工作，為什么直到今天才得以正式推出呢？我覺得其中一個主要原因，是對REITs認知上的一個大誤區(qū)，體現(xiàn)在簡單的名詞翻譯上。REITs是Real Estate Investment Trust的縮寫，當初把Real Estate 翻譯成了房地產(chǎn)，所以很多人就一直認為這個金融工具就是為房地產(chǎn)服務的，只能在房地產(chǎn)領域推行。這里Real Estate更準確的翻譯應為不動產(chǎn)，涵蓋的范圍十分廣泛，絕不僅僅是房地產(chǎn)。從實踐中看，美國的REITs不僅包括房地產(chǎn)，也包含大量的基礎設施。按照中國對基礎設施的定義，倉儲物流、大數(shù)據(jù)中心等都屬于基礎設施范疇。依據(jù)這一定義，美國50%左右的REITs資產(chǎn)都屬于基礎設施。所以，不要講到REITs就和房地產(chǎn)聯(lián)系起來，認為只能在房地產(chǎn)領域推廣，在基礎設施領域不能推廣，這個觀念曾經(jīng)誤導了很多年。

有些同志認為基礎設施搞不了REITs，還有一個重要原因，就是覺得基礎設施的回報率低，滿足不了投資人的要求。我認為這是對于我國基礎設施現(xiàn)狀了解不夠。很多基礎設施項目在現(xiàn)金流、回報率和成長性方面的潛力都是非常大的，只不過我們還沒有深入細致地挖掘。所以在講到REITs的時候，不要只等同于房地產(chǎn)，一定要認識到Real Estate 同樣包括基礎設施。發(fā)行REITs的核心，是要有成熟的、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)，很多基礎設施都符合這個條件。

2、深入挖掘基礎設施項目的投資和回報潛力

這方面有很多事情可以做。傳統(tǒng)概念里的一些不可能做的事情，如果采取一些合適的方式方法，就能夠做到。比如說地鐵，如果進行整體測算，可能任何一個地鐵項目都做不了PPP，但是北京地鐵四號線，采取了洞體和運營分割處理的方式，就能夠采取PPP模式，能夠吸引港鐵進來。基礎設施REITs也是同理。我們需要充分認識和挖掘基礎設施項目的投資潛力。

3、拓展研討范圍

發(fā)改委的PPP專家不僅在PPP方面是專業(yè)的，同時在基礎設施投融資方面也各有所長，我們的知識結(jié)構(gòu)、研究領域、從業(yè)方向并不局限于PPP。因此建議對基礎設施REITs的研討可以從更廣闊的范圍來進行，從整個基礎設施投融資角度來進行研究，而不是僅僅局限于PPP。

4、更新知識結(jié)構(gòu)

REITs本身專業(yè)性比較強，涉及面很廣。如果要參與REITs相關(guān)實務，我們還需要對REITs進行深入細致的了解，更新我們的知識結(jié)構(gòu)，否則有些事情我們不一定能夠理解那么全面和到位。

在潛在的基礎設施REITs項目篩選方面，2014年以前的特許經(jīng)營項目和此后的PPP項目是否存在差異，特別是付費來源、行業(yè)類別、項目性質(zhì)等方面？

我認為過去的特許經(jīng)營（也是PPP）項目和后來的PPP項目存在一定差異，這會對REITs試點項目的篩選造成些許不同。其一，過去的特許經(jīng)營更多的是使用者付費的路橋隧電水氣污等傳統(tǒng)基礎設施，而且多是直接或穿透看的使用者付費，后來的PPP項目更多是政府付費而且項目類型更廣泛;因此，之前的項目多數(shù)符合REITs要求的使用者付費，而后來的項目多要具體穿透看。其二，過去的特許經(jīng)營項目更多是企業(yè)投資者單獨投資和運營，而后來的PPP項目多數(shù)有政府方出資入股，雖然財政部規(guī)定政府占股不超過50%（其實0~50%都是可以的），但很多人以為必須占股，造成絕大多數(shù)有政府股東；故之前的項目申報REITs，企業(yè)股東同意即可，而后來的項目則特別需要政府股東的同意；其三，過去的特許經(jīng)營項目有些政府沒有給最低市場需求擔保，而后來的PPP項目則多數(shù)有政府擔保最低市場需求，但之前的項目已有多年數(shù)據(jù)可證明其現(xiàn)金流，而之后的項目則還取決于三年運營期的市場需求驗證。其四，按照REITs試點政策要求的運營三年，則這次能夠申報試點的更多是2014年以前的特許經(jīng)營項目，后來的PPP項目符合要求的不那么多。其五，從項目好壞判斷，之前的好項目已經(jīng)瓜分完畢，后來的PPP項目多數(shù)是“硬骨頭”，因為真正的好項目，平臺公司和地方政府未必舍得拿出來。因此，這次推行基礎設施REITs，財政或者財務狀況不那么好的地方政府和平臺公司應該拿出一些好項目，盤活資產(chǎn)，籌措資金，一方面解決債務問題，另一方面可以滾動發(fā)展，投資新的項目。

基礎設施REITs對合規(guī)方面審查十分嚴格，如何在行業(yè)特點、項目特性和合規(guī)要求之間尋求平衡？在合規(guī)文件的準備和彌補措施方面，能否給地方政府、中介機構(gòu)、原始權(quán)益人一些建議。

合規(guī)性是REITs發(fā)行的基礎，也是保證投資人利益的根本手段。在2017年P(guān)PP項目資產(chǎn)證券化（ABS）的審查過程中，全國共申報42單，最后推薦的是9單，未被推薦的最主要原因就是合規(guī)性問題。PPP-ABS的合規(guī)性審查很嚴格，不僅體現(xiàn)在手續(xù)齊全，而且要求各個手續(xù)之間的時間先后關(guān)系還要符合當時政策要求。項目審批、審核或備案是最重要的手續(xù)，那么批復之前的前置性審查條件及后置條件，也需要嚴格契合投資管理政策要求。

倘若公募REITs項目合規(guī)性也嚴格執(zhí)行當時的要求，估計一些好的資產(chǎn)會因為合規(guī)瑕疵被排除在外，所以也可能在項目手續(xù)時間順序上不那么嚴苛，但在手續(xù)齊備方面還是不能夠放松。這也是保證投資人的根本利益所在。就目前接觸的一些項目，包括去年在調(diào)研過程中聽取的匯報來看，完全合規(guī)的REITs項目確實是非常少的，一方面是缺項，缺少一些手續(xù)，可能由于時間較長有丟失的情況，或者在當初由于時間較緊就沒有辦理，另一方面，有些資產(chǎn)是通過并購獲得的，之前的投資人辦理的有關(guān)手續(xù)不能完全追溯。就此提出兩個建議：

1.聘請在基礎設施投融資領域有經(jīng)驗的專業(yè)團隊，如律師事務所或工程咨詢機構(gòu)，協(xié)助梳理項目合規(guī)性。

2.如果缺失手續(xù)，能補辦盡量補辦。如果不能補辦，至少由相應的主管部門出具相關(guān)的說明，對項目的合法合規(guī)性進行解釋說明，保證相關(guān)缺失的手續(xù)按照現(xiàn)在的規(guī)定是符合要求的。

很多項目都存在帶債和負債情況。我們討論的第一個問題就是負債是否需要置換。帶有一些權(quán)利性負擔的負債，可以通過基金募集資金進行置換。僅用項目公司本身信用的負債可以不置換，但是需要就合理性、穩(wěn)定性做出一些核查和說明。這也是很多項目需要中介機構(gòu)的原因。第二，帶有他項權(quán)利負擔的債務清理干凈，帶有外部增信的債務清理干凈，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比例小于140%，還有預留債務中一半為運營維護留成，另一半為流動需求的，我覺得都是可以去做的。第三，對于負債型的項目要有一定容忍度，我們現(xiàn)在跟進的項目基本上都存在負債。

根據(jù)中國證監(jiān)會8月7日發(fā)布的《指引》，在基礎設施基金成立后能夠解除他項權(quán)利也是可以的，但是在發(fā)行之前需要有意向和初步方案。對于具體的時間安排，并沒有明確的強制要求。

可以按照ABS一些商業(yè)操作辦法來解決這個問題，就是多發(fā)一些，多提供一些合理的承諾，然后有一個時間區(qū)間就可以了。但需要對投資者進行充分披露。

我們體會到公募REITs真諦就是為了盤活存量資產(chǎn)，就是為了這個產(chǎn)業(yè)、行業(yè)更好。如果不是100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，則不能稱之為公募。在和目標項目的小股東或所在地方政府方的溝通過程中，我們強調(diào)REITs本身解決了原始權(quán)益人資產(chǎn)的盤活，大家作出相應的承諾，退出的資金反哺這個地方、這個行業(yè)相關(guān)基礎設施的更新和換代上。這個安排能夠得到較好的理解和支持。

同時，原始權(quán)益人也表態(tài)繼續(xù)保持參與運營管理項目，通過《委托運營協(xié)議》明確除非重大事項或者事故發(fā)生，否則不輕易更換運營機構(gòu)，給小股東和地方政府定心丸。

對于REITs可能遇到的存量資產(chǎn)處置方面的難點，如國資管理、稅務等，如何看待和處理？

基礎設施公募REITs的最重要價值之一是存量資產(chǎn)帶動增量資產(chǎn)。從投資人角度來說，投資人提前將股權(quán)進行變現(xiàn)或大部分股權(quán)進行變現(xiàn)，由絕對控股變?yōu)橄鄬毓苫騾⒐桑@樣不需要合并報表，滿足“出表”的現(xiàn)實需要。從政府角度來說，我國REITs政策規(guī)定存量資產(chǎn)盤活后再投資于基礎設施，而且從區(qū)域上不受原來資產(chǎn)所在區(qū)位的限制。但在實踐過程中，當?shù)卣€是希望回收的資金優(yōu)先投資于當?shù)仨椖俊Ｔ瓉淼捻椖抗竟蓶|獲得一筆資金，能夠在當?shù)剡M行再投資，肯定能夠帶動當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展。所以很多地方政府對基礎設施REITs實際上也是很積極的，但也可能擔心原來資產(chǎn)運營責任由于主體變更而存在一定風險。因此，如何保證存量資產(chǎn)持續(xù)運營的質(zhì)量和效率很重要，至少不能低于REITs產(chǎn)品發(fā)行之前的運營水平。這是關(guān)于存量資產(chǎn)的各方關(guān)切及利益所在。

存量資產(chǎn)盤活需要注意兩個難點。

一是國有資產(chǎn)的保值增值問題。按照我國《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等法規(guī)要求，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓往往需要進行進場交易，這是確定市場價格的體現(xiàn)。公募REITs通過線下的競價，實際上在一定程度上反映了市場的價格，有時候比進場交易更能體現(xiàn)國有資產(chǎn)的價值。國資管理規(guī)定在相關(guān)流程上有些限制，在交易之前，出具資產(chǎn)評估報告是必不可少的，需要保證國有資產(chǎn)不流失。在實際交易時，市場交易價格有可能高于或低于資產(chǎn)評估價格。如果高于資產(chǎn)評估價格，國有資產(chǎn)管理部門是樂意的，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值和增值，但是對于投資人來說，回報率可能下降，因為投資人要付出更多代價。反之，國有資產(chǎn)管理部門會有很多顧忌，雖然為市場價格，但是現(xiàn)有法律上國有資產(chǎn)保值增值的規(guī)定，可能會導致交易失敗，相關(guān)管理部門不認可市場交易價格。

二是關(guān)于稅收的問題。短期內(nèi)，稅收尚未有針對REITs的優(yōu)惠政策，有關(guān)稅收，特別是類似園區(qū)項目的土地增值稅，REITs發(fā)起的時候相比項目建設初期，土地增值比例非常高，按照現(xiàn)在的土增稅規(guī)定，原始權(quán)益人可能需要繳納很多的稅收，會導致原始權(quán)益人的收益降低，發(fā)行REITs的積極性也會受到影響。從長遠可持續(xù)發(fā)展的視角看，稅收對于存量資產(chǎn)盤活是非常重要的問題，有關(guān)稅收的遞延和減免優(yōu)惠將來需要在配套政策中解決。

某區(qū)高新控股的子公司擁有三個房產(chǎn)，分別為環(huán)保科技園大樓、留學人員創(chuàng)業(yè)園及藥谷，每年租金4-5千萬，無抵押無貸款，建成運營時間長，出租率較高，手續(xù)干凈。子公司也僅持有三個資產(chǎn)，不需要剝離資產(chǎn)。主要問題為租金較低，發(fā)行REITs的成本較高，包括土地增值稅等。如何說服原始權(quán)益人發(fā)行REITs？

這個問題是園區(qū)類項目面臨的普遍問題，園區(qū)類項目整體做REITs很少見，常常拿一部分子項目進行上市。該案例提到的三個房產(chǎn)，租金相對偏低，尚不確定資產(chǎn)價值。公募REITs是股權(quán)交易。資產(chǎn)價值不僅體現(xiàn)在租金，還體現(xiàn)在資產(chǎn)成長性。按照每年租金4-5千萬，資產(chǎn)價值可能達到4-5億元。短期內(nèi)，租金收入相對于初始投資的收益率是低一點。但對于REITs來說，投資收益是兩塊：一塊是現(xiàn)金流分派，這個項目體現(xiàn)在房產(chǎn)租金收入中；第二塊是未來的資產(chǎn)增值。由于本案例高新控股的資產(chǎn)很干凈，同時，項目資產(chǎn)性質(zhì)表現(xiàn)為房產(chǎn)及其附著的地產(chǎn)。我們都知道房地產(chǎn)具有成長性，與土地升值緊密相連。從長遠來看，土地具有天然稀缺性，其價值會漲。所以說，該案例結(jié)合資產(chǎn)增值效益或者叫資本利得，未來實際上可能具有市場潛力。此外，現(xiàn)在房產(chǎn)租金比較低，是否和經(jīng)營方的經(jīng)營能力有關(guān)系？換一個經(jīng)營主體或者公募基金管理人選擇一個更優(yōu)秀的經(jīng)營主體，資產(chǎn)經(jīng)營收入是否會發(fā)生變化？即使REITs后仍然選聘原來經(jīng)營主體，由于公募基金的管理監(jiān)督和績效考核，將促進原來經(jīng)營主體提升經(jīng)營管理水平，導致現(xiàn)金流本身的分派率未來可期。

關(guān)于園區(qū)項目土地增值稅收問題，雖然存在障礙和影響，但也有一些解決之道。不能因為稅收問題就不做REITs，稅收優(yōu)惠涉及到法律的修訂，短期內(nèi)不一定能解決。但是隨著REITs受到國家高層的重視，尤其試點成功之后，將來相關(guān)配套政策一定能夠跟進的。

早期與中鐵建合作遇到過這樣的問題，土地增值稅是無法避免的。在建設期，設立私募基金進行避稅，當私募基金成熟后，產(chǎn)品成熟后，轉(zhuǎn)換成ABS基金份額，這樣可以避稅。

在建設期，可以向稅務局申請做分期付的方案，說明產(chǎn)業(yè)園獨特性，及符合國家產(chǎn)業(yè)要求。根據(jù)REITs的要求，通過整體安排，從設計、類REITs、退出是整體盤活，對于這類企業(yè)，基于避稅考慮，開始成立私募基金。分取紅利、還本付息，這些通過基金份額的轉(zhuǎn)讓是不需要繳稅的。

在產(chǎn)業(yè)園總體設計上，需要設計成符合國家產(chǎn)業(yè)要求的，比如高新科技、生物制藥等，在技術(shù)操作層面做一些工作。

這個是準備申報REITs試點項目產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項目的共同問題之一。關(guān)于REITs涉及的稅收問題，我們專門組織過一次座談會，個人體會有三個稅種對做REITs影響比較大，一是土地增值稅、二是增值稅、三是所得稅，可能存在重復征稅或者稅負過重的問題。

關(guān)于土地增值稅，特別是表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項目，這與產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設的主體有關(guān)。因為按照有關(guān)政策，只要是開發(fā)建設主體具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，在轉(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)的時候，必須繳土地增值稅。很多產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設公司往往都是有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的，所以就面臨繳土地增值稅的問題。這個可能是目前很難繞過去的一個關(guān)隘。現(xiàn)在很多園區(qū)類項目都想?yún)⑴cREITs試點，但是最后能不能成功，和土地增值稅能不能找到合理的解決辦法有很大的關(guān)系。比如說，有某一個園區(qū)項目，準備拿出4棟樓做REITs，每年租金收入2個多億，整個估值大概40個億，但是一測算，土地增值稅等需要繳納30多個億。如果是這種情況，原始權(quán)益人的積極性何在呢？這也是下一步需要解決的一個重點問題。