本報(bào)告由
北京明樹(shù)數(shù)據(jù)科技有限公司
天津金融資產(chǎn)交易所
聯(lián)合重磅呈現(xiàn)
本報(bào)告編者：
奉椿千 章貴棟 丁化美 李可書(shū) 于麗 肖光睿
英國(guó)作為最早探索和實(shí)踐PFI模式的國(guó)家之一，其在PFI二級(jí)市場(chǎng)領(lǐng)域的發(fā)展為業(yè)界提供了寶貴的觀察素材。根據(jù)英國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，1998年至2016年年間，英國(guó)PFI二級(jí)市場(chǎng)交易總額合計(jì)達(dá)到了183.87億英鎊。其中，二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)類交易共有462筆，涉及1003個(gè)PFI項(xiàng)目，交易金額達(dá)到103億英鎊。除去項(xiàng)目公司股權(quán)的直接交易，基于PFI項(xiàng)目收益權(quán)的基金交易也較為頻繁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，期間共發(fā)生了33筆二級(jí)市場(chǎng)基建PPP投資基金交易，涉及1151個(gè)PFI項(xiàng)目，交易總金額81億英鎊。
二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)的支撐。中國(guó)的PPP市場(chǎng)在2014年以來(lái)一系列政策的鼓勵(lì)之下迎來(lái)迅速發(fā)展，根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，截止2018年11月，全國(guó)PPP項(xiàng)目累計(jì)成交量已經(jīng)達(dá)到12.3萬(wàn)億元，項(xiàng)目個(gè)數(shù)達(dá)到8600個(gè)。可以說(shuō)中國(guó)PPP項(xiàng)目一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)具備龐大的市場(chǎng)基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)作為多層次PPP投融資市場(chǎng)的一個(gè)重要組成，即將迎來(lái)顯著的發(fā)展機(jī)遇。本報(bào)告擬通過(guò)研究英國(guó)PPP二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，通過(guò)對(duì)交易數(shù)據(jù)、交易模式、特征等的分析，提煉其對(duì)中國(guó)PPP二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的啟示與借鑒意義。
根據(jù)英國(guó)財(cái)政部公布的2016-2017年P(guān)FI、PF2項(xiàng)目總結(jié)報(bào)告，截至2017年3月，現(xiàn)存PFI、PF2項(xiàng)目共計(jì)715個(gè)，其中699個(gè)項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)，16個(gè)項(xiàng)目在建；目前項(xiàng)目總資本價(jià)值591億英鎊。
在二級(jí)市場(chǎng)，截至2016年底，英國(guó)PFI二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)交易共462筆，涉及PFI項(xiàng)目1003個(gè)，交易金額103億英鎊。
這些交易具備以下特征：
◆ 從SPV股權(quán)交易時(shí)間看，平均而言PFI項(xiàng)目在3年建設(shè)期后運(yùn)營(yíng)3年左右賣出，因此一般PFI股權(quán)交易是在建設(shè)期后項(xiàng)目度過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較高的建設(shè)期和早期運(yùn)營(yíng)期，形成穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)局面后再進(jìn)行股權(quán)交易。
◆ 從項(xiàng)目區(qū)域分布看，在英國(guó)無(wú)論是從項(xiàng)目數(shù)量還是規(guī)模，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，越發(fā)達(dá)的地區(qū)/城市的PFI市場(chǎng)交易數(shù)量更多、規(guī)模更大，市場(chǎng)整體活躍度更高。
◆ 從二級(jí)市場(chǎng)參與者構(gòu)成來(lái)看，PFI二級(jí)市場(chǎng)參與購(gòu)買方包括各類基建基金、建筑公司和PFI公司、養(yǎng)老金及其他金融機(jī)構(gòu)；其中，基建類基金占交易總數(shù)的76.4%，是最重要的市場(chǎng)參與者。而資產(chǎn)出售方絕大多數(shù)是英國(guó)各大建筑商和運(yùn)營(yíng)商，主要目的是提高資金使用效率和投資回報(bào)率。
◆ 從項(xiàng)目行業(yè)角度看，教育和醫(yī)療板塊PFI項(xiàng)目占二級(jí)股權(quán)交易總項(xiàng)目數(shù)的62.7%，是交易數(shù)量最多的兩個(gè)子行業(yè)，這與英國(guó)PFI模式在上述兩個(gè)領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用有直接關(guān)系。
◆ 從收益率角度看，對(duì)發(fā)起投資人而言，PFI二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)交易平均收益率一般都會(huì)高于項(xiàng)目落地時(shí)簽訂的投資回報(bào)率，主要原因包括建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)化解帶來(lái)的項(xiàng)目現(xiàn)金流價(jià)值提升、現(xiàn)金流確定性的提升、融資成本降低、金融市場(chǎng)帶來(lái)的估值提升、宏觀環(huán)境的變化等，此外，項(xiàng)目本身收益情況還受到項(xiàng)目質(zhì)量、交易時(shí)間、交易項(xiàng)目類型、交易對(duì)手、項(xiàng)目落地與股權(quán)交易平均時(shí)間間隔、交易次數(shù)等因素的影響。整體而言，PFI項(xiàng)目股權(quán)交易之時(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所下降，所以二級(jí)市場(chǎng)投資人要求的回報(bào)率相比一級(jí)市場(chǎng)也有所下降。
◆ 從交易模式上看，PPP項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括股權(quán)、債權(quán)；PPP市場(chǎng)股權(quán)和債權(quán)的交易可以分為公開(kāi)市場(chǎng)交易和非公開(kāi)市場(chǎng)交易、單個(gè)項(xiàng)目交易和組合交易、直接投資與間接投資多種形式。交易PFI項(xiàng)目公司股權(quán)有多種形式，除了通過(guò)PFI項(xiàng)目公司股權(quán)交易外，還包括通過(guò)直接收并購(gòu)建筑公司或運(yùn)營(yíng)公司、買入投資有PFI股權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)基建基金或者由政府、公共部門直接買回等方式。在2003-2016年，通過(guò)33筆收并購(gòu)部分或者全部的基建基金股份的交易，基建基金以81億英鎊的成本涉足1151家PFI項(xiàng)目公司股權(quán)，也是重要的投資方式。
英國(guó)PFI二級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展的原因，可以從供給端和需求端兩個(gè)角度進(jìn)行分析。從供給端角度，PFI是英國(guó)政府政策支持并有支付保障，本身是良好的投資標(biāo)的，因此吸引了各類投資者的目光。且各大建筑運(yùn)營(yíng)公司、PFI項(xiàng)目公司、基建基金公司有意愿通過(guò)出售部分或者全部的PFI項(xiàng)目公司股權(quán)。二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于賣出方，一方面豐富一級(jí)市場(chǎng)參與者的退出渠道，提升PFI資產(chǎn)的流動(dòng)性與資金使用效率、達(dá)到循環(huán)投資或者縮短投資周期的目的；另一方面也可以降低表內(nèi)負(fù)債率，將與PFI項(xiàng)目公司相關(guān)借款部分或全部轉(zhuǎn)出從而提升財(cái)務(wù)質(zhì)量；此外，還能夠提升企業(yè)盈利能力獲得良好收益；還有一部分將PFI股權(quán)轉(zhuǎn)入公司的關(guān)聯(lián)養(yǎng)老基金，將項(xiàng)目穩(wěn)定的現(xiàn)金收入作為每年現(xiàn)金支付給養(yǎng)老基金。而從需求端角度，無(wú)論是英國(guó)本土在政府引導(dǎo)下養(yǎng)老基金等新的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入PFI項(xiàng)目投資市場(chǎng)，還是自由化背景下廣泛發(fā)展的基建投資離岸基金和國(guó)際銀行的參與，都助推了英國(guó)PFI二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。
英國(guó)PFI二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的積極作用是顯著的，一方面賦予公共基建金融屬性和市場(chǎng)屬性，豐富投資者退出渠道，提升資產(chǎn)流動(dòng)性；另一方面推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施投資人背景的國(guó)際化；此外，成熟的二級(jí)市場(chǎng)讓一級(jí)市場(chǎng)更具活力的同時(shí)，也能夠提升項(xiàng)目質(zhì)量。但同樣有一些批評(píng)認(rèn)為，目前英國(guó)PFI二級(jí)市場(chǎng)存在監(jiān)管不力等問(wèn)題，導(dǎo)致部分投資人通過(guò)交易獲取暴利，并且隨著利潤(rùn)率逐漸降低，可能也會(huì)影響服務(wù)質(zhì)量，值得警惕。
中國(guó)PPP一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展也尤為迅速，目前全國(guó)范圍內(nèi)公布中標(biāo)的PPP項(xiàng)目規(guī)模已達(dá)到12.3萬(wàn)億元，個(gè)數(shù)突破8600個(gè)，并且形成了與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有所不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。就社會(huì)資本參與方而言，民企雖然參與數(shù)量（中標(biāo)個(gè)數(shù)）最多，但央企參與規(guī)模（中標(biāo)金額）最大，而地方國(guó)企近年占比逐漸提升。項(xiàng)目類型而言，交通運(yùn)輸與市政工程是PPP項(xiàng)目的主流。回報(bào)率而言，由于社會(huì)資本競(jìng)相參與，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，一級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率一直在低位徘徊。
發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)PPP領(lǐng)域的參與者來(lái)說(shuō)具備顯著的意義。二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展可以豐富PPP領(lǐng)域的投資人結(jié)構(gòu)，讓大量中長(zhǎng)期資本或輕資產(chǎn)單位可以在合適的時(shí)點(diǎn)介入項(xiàng)目。對(duì)于初始投資人而言，發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)可以提升資產(chǎn)流動(dòng)性，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值，提升盈利能力，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
目前國(guó)內(nèi)PPP二級(jí)市場(chǎng)的萌芽已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)中已經(jīng)有十余筆PPP資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品發(fā)布。以天金所為代表的交易所也在積極推進(jìn)PPP二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)的搭建和交易規(guī)則的制定，PPP二級(jí)市場(chǎng)正在吸引越來(lái)越多的關(guān)注。但不可否認(rèn)的是，目前PPP項(xiàng)目仍然存在一些制約二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的因素，包括一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致回報(bào)率偏低，顯著抑制了二級(jí)市場(chǎng)投資人興趣、績(jī)效考核風(fēng)險(xiǎn)在一二級(jí)投資人之間的分配機(jī)制、資管新規(guī)對(duì)長(zhǎng)期限投資人的限制、國(guó)企社會(huì)資本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，以及地方政府的顧慮等等，均需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本、交易平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)以及地方政府共同努力來(lái)消除障礙。
展望未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展，隨著經(jīng)歷合規(guī)性改造的PPP項(xiàng)目逐漸進(jìn)入完工期，根據(jù)英國(guó)PFI市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)《PPP合同》中普遍存在的股權(quán)交割限制，我們預(yù)計(jì)2-3年后國(guó)內(nèi)PPP二級(jí)市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)一個(gè)供給端的快速成長(zhǎng)。但在目前基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中長(zhǎng)期股權(quán)投資人培育尚未成熟的情況下，資管新規(guī)的執(zhí)行會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)造成障礙，客觀上影響了投資人主體的壯大，因此建議通過(guò)一定的過(guò)度性措施來(lái)鼓勵(lì)符合政策導(dǎo)向的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。總而言之，在PPP項(xiàng)目合規(guī)性地位確立的政策環(huán)境下，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目股權(quán)、收益權(quán)幾乎所蘊(yùn)含的金融創(chuàng)新空間是巨大的，一定會(huì)呈現(xiàn)出百花齊放的局面，股權(quán)投資基金、REITs、ABS等多種產(chǎn)品將會(huì)滿足各類投資人的不同偏好。
市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展離不開(kāi)政策環(huán)境和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的支持。作為底層資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目本身的標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程是二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的重要基石，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化、發(fā)揮第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用、地方政府履約監(jiān)督機(jī)制的完善、以及再融資收益的合理分配等都是市場(chǎng)健康發(fā)展所必須的機(jī)制，二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)的成立也將為監(jiān)管部門提供更加全面和清晰的監(jiān)管視角。
